2024 年业绩低于我们预期

公司公布2024 年业绩：全年实现收入46.31 亿元，同比下滑21.79%，归母净利润1.25 亿元，同比下滑53.06%，扣非归母净利润1.03 亿元，同比下滑57.53%，业绩低于我们预期，主因市场竞争加剧、行业需求下滑，公司计提1.47 亿元减值损失。

分季度来看，公司1-4Q24 分别实现收入8.18/15.16/12.38/10.59 亿元，同比分别-25.72%/-16.16%/-24.3%/-23.05%，归母净利润0.1/0.73/0.58/-0.16亿元，同比分别+39.63%/-53.69%/-65.72%/+76.84%。

发展趋势

1、工程渠道收缩拖累收入增速。2024 年全国陶瓷砖产量59.1 亿平方米，同比下滑12.18%，行业价格战竞争激烈。渠道端，公司加强经销，减少经营风险较大的房地产客户销售。我们认为公司渠道结构持续改善。具体来看：①分品类，2024 年瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖收入同比-18.80%/-54.25%/-18.70%，毛利率同比-3.47ppt/+1.67/+3.96ppt。

②分渠道，2024 年经销/战略工程渠道收入同比-7.46%/-47.96%，毛利率同比-2.61ppt/+0.88ppt。

2、营收承压叠加减值拖累，2024 年净利率承压。受房地产不景气和市场竞争加剧影响，陶瓷市场量价齐跌，公司24 年毛利率同比-2.19ppt 至27.32%，费用端来看，公司2024 年期间费用率19.78%，同比+0.59ppt，其中销售/管理/研发分别为6.4%/9.54%/3.59%，同比-0.01ppt/+1.9ppt/-0.02ppt，债务结构优化利息支出减少下，财务费用率同比-1.28ppt 至0.24%。资产减值计提1.47 亿元影响下，2024 年净利率为2.7%，同比-1.8ppt。

3、深化全渠道布局与数字化管理，构建高质量发展新格局。24 年公司围绕渠道升级和运营提效取得突破：1）渠道体系持续优化：通过全域新零售矩阵实现线上线下深度融合，强化整装渠道差异化布局并深化场景化营销；2）数字化管理成效显现：依托智能化系统提升排产科学性及物流效率优化供应链体系；3）绿色智造优势巩固：氨氢零碳燃烧技术改造及四大生产基地获评"国家级绿色工厂"彰显可持续发展实力。我们认为公司在渠道优化和精细化管理方面的持续投入，有望推动业绩向好。

盈利预测与估值

考虑到市场需求复苏缓慢，我们下调2025 年盈利预测36%至2.08 亿元，引入2026 年盈利预测2.27 亿元，当前股价对应2025/2026 年18/16 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到市场情绪修复有望带来估值修复，我们维持目标价不变，对应2025/2026 年20/18 倍P/E，较当前股价有14%上行空间。

风险

地产景气度下行超预期，行业竞争进一步加剧。