事件：公司发布24 年年报及25 年一季报，24 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润46.3/1.2/1.0 亿元，同比-21.8%/-53.1%/-57.5%。25Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.9/-0.6/-0.7 亿元，同比-16.1%/转亏/转亏。

点评：

陶瓷行业低迷，公司经营承压：受房地产行业调整影响，市场竞争加剧，陶瓷行业持续承压，24 年全国陶瓷砖产量为 59.1 亿平方米，同比下降12.2%。在较为低迷的行业背景下，公司经营持续承压，24 年营收及利润均同比下滑，25Q1营收仍有所下滑并出现亏损。毛利率的下降、管理费用率的提升及资产减值损失（应收坏账准备、存货跌价准备以及工抵房减值准备）的增加，导致公司24 年利润同比降幅明显高于收入，也导致25Q1 出现亏损。

经销渠道占比提升，库存结构持续优化：公司稳健经营，加强经销，主动减少部分经营风险较大的地产客户的销售规模，战略工程渠道收缩明显。24 年公司经销/战略工程渠道实现营业收入35.4/10.9 亿元，同比-7.5%/-48.0%，经销渠道收入占比提升11.8pcts；经销/战略工程渠道毛利率分别为25.7%/32.6%,同比-2.6/+0.9pcts。公司优化产品库存结构，压降库存，24 年建陶制品销售量/生产量/库存量为12457/11065/3027 万平方米，同比下降16.3%/25.7%/31.5%。

毛利率下降，管理费用率提升明显：因人工成本相对刚性，经销渠道收入占比提升但其毛利率相对战略工程渠道略低，导致公司毛利率呈下降态势。24 年公司回售可转债，压缩贷款规模，使财务费用率下降，但管理费用率在24 年及25Q1均明显增长，拖累净利润。毛利率/净利率为27.3%/2.8%,同比-2.19/-2.55pcts。

24 年公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为6.4%/9.5%/0.2%/3.6%, 同比-0.01/+1.90/-1.28/-0.02pcts。25Q1 年公司毛利率/净利率为21.5%/-8.5%,同比-4.97/-9.39pcts ， 同期公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为8.5%/14.0%/1.9%/3.5%,同比+0.66/+2.12/-0.25/-0.37pcts。24 年公司经营性现金流净流入8.1 亿元，较上年同期少流入1.3 亿元，25Q1 公司经营性现金流净流出1.1 亿元，较上年同期多流出1.4 亿元。

盈利预测、估值与评级：当前公司营收利润仍承压明显，考虑到市场修复及政策传导尚需一定时间，我们下调公司25-26 年归母净利润预测至2.0/2.3 亿元（下调幅度分别为24%/34%），新增27 年归母净利润预测为2.9 亿元，公司作为行业龙头，竞争优势明显，业绩修复弹性可期，维持“买入”评级。

地产竣工修复不及预期；原燃材料价格上涨超预期。