事件：蒙娜丽莎披露2025 年半年报。公司2025 年上半年收入19.2 亿元，同比下滑18.0%，归母净利润-0.06 亿元，同比下滑106.9%，其中单Q2 实现收入12.3 亿元，同比下滑19.0%，实现归母净利润0.54 亿元，同比下滑26.5%，上半年计提资产及信用减值0.25 亿元，其中单Q2 计提0.16 亿元。

市场竞争加剧致使价格下行，直销收缩对收入拖累较大。从产品来看，上半年建筑陶瓷收入18.9 亿元，同比下滑17.5%，单Q2 收入12.2 亿元，同比下降19.0%。从渠道来看：1）上半年经销渠道收入15.9 亿元，同比下滑10.0%，占比83%，其中单Q2 收入10.3 亿元，同比下滑13.2%，占比 84%；2）上半年直销渠3道.3收亿入元，同比下滑 42.7%，占比17%，同比降低7pct，其中单Q2 收入2.0 亿元，同比下滑39.3%，占比16%，同比降低6pct。公司加强经销业务，积极拓展市场，但市场竞争加剧，产品单价同比下滑，导致收入承压，同时地产进入存量时代，瓷砖订单量大幅减少，公司战略工程业务收缩，对整体收入拖累较大。

降本增效、费用管控加强，Q2 利润率稳定。公司上半年毛利率25.0%，同比下滑1.9pct，其中建筑陶瓷业务毛利率24.8%，同比下滑2.4pct，净利率0.1%，同比下滑3.4pct，期间费用率21.6%，同比提升0.3pct。单Q2 毛利率26.9%，同比下滑0.1pct，其中建筑陶瓷业务毛利率26.7%，同比下滑0.8pct，净利率4.9%，同比基本持平，期间费用率18.0%，同比下滑0.8pct。Q2 利润率相对稳定，主要系公司持续实施精益管理，在原材料采购、节能降耗、降本等多方面实施提质增效措施，并且期间费用也得到有效管控，缓解了降价对利润率的侵蚀。

现金流承压，风险敞口收缩。截至6 月末，公司现金类资产合计13.4 亿元，带息债务19.4 亿元，其中短期借款3.3 亿元，可转债剩余3.2 亿元，上半年经营性现金流量净额0.9 亿元，同比下降75.7%，其中单Q2 经营性现金流量净额2.1 亿元，同比下降41.1%，主要系收现比下降而付现比增加。工抵房方面，截至6 月末，公司投资性房地产1.6 亿元，以房抵债款3.3 亿元，存在明显减值迹象的部分房地产客户应收项合计9.6 亿元，已计提7.6 亿元，剩余风险敞口约2.1 亿元，较2024 年底继续收缩。

投资建议：考虑到建陶行业需求尚未企稳回升，市场竞争激烈，生产端和销售端利润空间均被挤压，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027 年公司营业收入39.8 亿元、41.4 亿元、43.9 亿元，归母净利润1.12 亿元、1.44 亿元、1.86 亿元，三年业绩复合增速28.9%，对应PE 估值48、37、29 倍，维持“买入”评级。

风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。