事件描述

公司2025 年上半年实现营业收入19.2 亿元，同比下降18%；归属净利润-0.06 亿元，同比下降107%，扣非净利润-0.16 亿元，同比下降124%。2 季度实现营业收入12.3 亿元，同比下降19%；归属净利润0.54 亿元，同比下降27%，扣非净利润0.51 亿元，同比下降14%。

事件评论

收入承压，经销占比继续提升。在竣工面积继续大幅下降背景下，公司上半年收入同比下降18%。分渠道看，公司2024 年经销收入约15.9 亿元，同比下降10%，工程渠道收入约3.3 亿元，同比下降43%。房地产承压制约公司战略工程业务，为了应对市场下滑，公司加强经销业务，积极拓展市场，经销收入占比已从76%提升至83%。

竞争依旧激烈，毛利率同比承压。上半年公司毛利率约25.0%，同比下降1.9 个百分点，尽管公司持续实施精益管理，在原材料采购、节能降耗、降本等多方面实施提质增效措施，生产成本和运营效率均取得一定成效，但市场竞争依然激烈，产品平均销售价格同比下滑，毛利率同比承压。公司上半年期间费用率约21.6%，同比上升0.3 个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动-0.4、+1.1、+0.02、-0.5 个百分点，虽然收入大幅下降，但费用率整体仍维持稳定趋势。此外公司上半年计提信用减值损失约1700 万元，计提资产减值损失约800 万元，而去年上半年计提信用减值损失约2800 万元，冲回资产减值损失约2000 万元。最终公司上半年归属净利率-0.3%，同比下降3.8 个百分点公司作为龙头企业，经营的亏损意味着行业价格竞争已至尾声，继续降价的空间很有限。

收现比维持稳定，应收款大幅下降。公司过去四年（22H-25H）收现比分别为1.09、1.01、1.10、1.08，近年维持相对稳定。25H 末应收账款及票据为6.5 亿元，较24H 末的10.2亿元同比大幅下降，主要源于公司零售占比较高，且持续收缩房地产业务。25H 年付现比约1.14，同比约持平，最终经营活动产生的现金流净额为0.9 亿元，同比下降2.8 亿元。

瓷砖行业供给退出明显，企业经营拐点依赖于行业需求企稳。瓷砖由于终端差异化弱、供给端资产重，因此在此轮行业下行中，行业供给退出明显，2024 年建筑陶瓷产量约59.1亿平方米，同比下降12%，较2021 年累计下降28%。行业规模以上企业数量从2021 年的1048 家下降至2024 年的993 家，退出企业数量约55 家。同时环保政策对瓷砖行业供给也形成制约，《工业重点领域能效标杆水平》等文件明确要求2025 年底前淘汰低效产能，倒逼行业聚焦绿色生产与智能制造，碳交易政策落地进一步推动产业链绿色重构。

市场化出清叠加政策约束，预计瓷砖行业未来的经营弹性将更多来自供给端变化。

预计公司2025-2026 年归属净利润约1.3、1.9 亿元，对应PE 估值43、28 倍。

风险提示

1、地产行业下行超预期；

2、原材料价格继续上涨。