本报告导读：

公司公告2025 年三季报，营收降幅有所收窄，渠道结构加力优化，单季度毛利率同环比修复，控费步入深水区。

投资要点：

维持“增持”评级。公司公告 2025年三季报，实现营收 29.77亿元，同比-16.66%，归母净利0.81 亿元，同比-42.71%，扣非后0.68 亿元，同比-44.80%；倒算25Q3 营收10.62 亿元，同比-14.20%，归母净利0.86 亿元，同比+48.79%，扣非后0.84 亿元，同比+56.22%。公司年内持续深入渠道结构优化，Q3 毛利率同环比均有所回升，单季度盈利实现同比改善。考虑修复节奏仍存不确定性，我们下调2025-26 年EPS 预测至0.28、0.50（-0.37、-0.32），新增2027 年EPS 预测0.66元，参考可比公司2026 年PE 35.8X，上调目标价至17.9 元，维持“增持”评级。

营收降幅环比有所收窄，结构加力优化。竣工销售端压力向后传导下，2025 年瓷砖行业需求以及价格压力仍存，公司25Q3 单季度营收降幅有所收窄，同时观察Q3 营收结构加力优化。据公司公告，前三季度经销收入同比-7.8%、工程战略收入同比-44.1%，估算25Q3单季度经销、工程营收同比分别-3.7%、-46.7%，经销降幅收窄，工程战略收缩力度加大。

Q3 毛利率同环比实现修复，控费步入深水区。公司25Q3 毛利率31.02%，同比+2.0pcts、环比+4.2pcts，毛利率改善预计主要受益于渠道结构的改善，以及精益管理下成本端的优化，价格在行业供需压力下同比预计仍有所承压。公司Q3 期间费用约2.09 亿元，同比约-19.9%，费用率19.68%，同比-1.4pcts，降费成效显著。

应收规模显著收窄，Q3 现金流同比改善。在公司渠道转型以及应收回款管理推进下，截至25Q3 末应收账款5.40 亿元，同比-3.52 亿元，风险敞口大幅收窄。25Q3 单季度经营现金流净额2.74 亿元，同比+1.34 亿元。

风险提示：地产销售下行，原燃料成本提升超预期。