新型烟草维系高增，雾化盈利改善显著。2023H1 年英美烟草整体收入为134.41 亿英镑（同比+2.6%，固定汇率），其中新型烟草贡献显著、收入达16.56 亿英镑（同比+26.6%，固定汇率），无烟产品（新型烟草+传统口含烟草）整体份额已达16.6%（较2022 年底+1.8pct，其中已在23 个市场占比超30%）。新型烟草业务亏损幅度已降至1200 万英镑（同比-90.7%，固定汇率），主要系雾化产品盈利能力改善显著，2023H1 毛利率高达58%（ 较2022 年+9cpct ， 同期加热不燃烧/ 现代口含烟毛利率分别为68%/72%）。目前公司非燃烧产品使用人数已达2400 万人（较2022 年末+150 万人），受益于消费群体持续扩张，公司维持2025 年收入规模达50亿英镑/2024 年新型烟草板块盈利整体预期。

雾化电子烟：量价齐升，VUSE ALTO 过审PMTA 维持信心。2023H1 雾化板块实现收入8.66 亿英镑（同比+35.5%，固定汇率），出货量3.19 亿颗（同比+9.0%），出货单价为2.71 英镑（同比+28.5%），主要市场中VUSE市占率达38.3%（同比+2.4pct）。分地区来看，美国/AME（美洲&欧洲）/APMEA（亚太&中东&非洲）雾化收入分别同比+23.0%/+56.5%/+76.6%，销量分别同比-6.5%/+28.6%/+35%。美国市场承压主要系非法一次性小烟抢占份额（目前一次性渗透率预计已超50%），但Vuse 自身在美市占率（可追溯合规市场）已成功提至46.7%，公司表示对拳头产品VUSE ALTO 过审PMTA 抱有较强信心，预计未来伴随FDA 执法力度加强，市占率有望持续提升。此外，公司一次性产品VUSE GO 已在全球46 个市场发售（解锁秘鲁、哥伦比亚等新兴地区），未来有望持续贡献增量。

加热不燃烧：日本竞争加剧，发布新品静待回暖。2023H1 加热板块实现收入5.5 亿英镑（同比+10.2%，固定汇率），出货量为121 亿颗（同比+9.8%），出货单价为0.05 英镑/颗（同比+0.6%），主要市场中GLO 市占率为18.2%（ 同比-1.1pct ） 。分地区来看， AME/APMEA 地区收入分别同比+14.3%/+6.3%，销量分别同比+8.8%/+10.9%。尽管在波兰、捷克等市场公司份额高位提升，但由于竞争加剧日本市占率下滑1.7pct 至18.4%。

目前公司已在日本改善商业策略，2023Q2 市占率已逐步修复，未来伴随新品Hyper X2 Air（迄今最轻产品）7 月在日本发售，回暖趋势有望延续。

标的推荐：推荐全球新型烟草科技巨头，深度绑定全球大客户，HNB、医疗&美容、大麻雾化共驱成长的思摩尔国际；技术研发&柔性化生产能力领先，新客户、新订单预期较强的盈趣科技；关注子公司斯科尔一次性小烟高增放量、品牌优势领先，有望持续抢占海外份额的赢合科技。

风险提示：新型烟草渗透率增速放缓，监管政策超预期。