一、一句话逻辑

盈趣科技作为创新消费电子领域UDM 制造龙头，电子烟业务供应链地位抬升、下游需求景气推动收入超预期，人员优化+规模效应下费用率降幅可观。

二、超预期逻辑

主要业绩超预期来自电子烟业务收入增长超预期，以及公司整体净利率提升。

1、电子烟业务收入超预期：性价比新品迅速铺货+美国市场增量。

市场预期：盈趣科技电子烟业务过去主做塑胶件、而新产品Iluma 塑胶件用量很少，虽然整机业务能贡献增量，但此消彼长下预计2024 年难有大幅增长。

我们预测：

1）高价值量品类扩张：整机+核心加热组件产品。凭借与客户PMI 多年深度合作，23 年公司从二级塑胶件供应商被提级为整机一级供应商，同时核心加热组件也成为重要供应商，我们判断在单套烟具出货价值量上提升较大，而塑胶件价值下降的影响在23 年已经反映、24 年无需过忧。

2）出货套数超预期驱动1：新机型高性价比+便携性。PMI 在22 年3 月向市场推出了Iluma One 高性价比新品，在日本市场定价3980 日元（普通款6980 日元，价格低43%），且以非常便携小巧的一体机呈现（普通款为分体机、成本也更高），迅速成为Iluma 主销机型，我们判断该产品在24 年仍是PMI 扩大消费群体和抢占对手份额的重要抓手，有望拉动销量超预期。

3）出货套数超预期驱动2：美国市场贡献增量。根据PMI 公告，公司拟于2024Q2 在美国市场商业化IQOS，美国是烟草消费大国、根据CDC 数据21 年美国成年烟草使用者达4600 万，假定10%渗透率下（参考在日本烟草市场23Q3份额已经达到26.5%），则对应460 万增量消费者（截止23Q3 消费者为2740 万人，对应增量15%+）。

由此，我们看好公司电子烟业务24 年量价齐升，带动公司收入增长超额。我们对24 年该收入的预测约14.1 亿（23 年我们预测约5.6 亿）。

2、利润率提升：人员优化+规模释放后费率下降，业绩弹性凸显市场预期：市场对24 年公司收入体量的增长偏保守，因而认为净利率较难提升。

我们预测：

1）降本控费、人员优化：公司自22 年开始持续推动开源节流工作，22 年员工总人数4985 人（21 年为5776 人），除技术人员仍有增长外，在行政、销售、生产口人数均有明显减少。根据23 年中报，公司仍在继续进行降本控费， 24 年伴随收入规模释放、管理/销售费用率有望持续下行。

2）研发费用趋于相对稳定、费用率压缩空间较大： 22 年公司研发投入 3.73 亿元，研发费用率为8.58%（+3.2pct），21 年3.8 亿，23Q1-Q3 同比减少4%，可见研发费用绝对值趋于相对稳定，公司组建的研发团队基本成型、我们判断后续新增开支较少。若24 年收入增长超预期，则研发费用率下行空间较大。

由此，我们认为在收入超预期放量以及公司主动精简人员的拉动下，预计24 年管理+研发费用率合计下降约3-4pct。