华夏航空1Q25营收17.74 亿，同增9.8%，归母净利润0.82 亿，同增232.3%，相比我们预期的1.1 亿低25%，或主因1Q 收益水平较弱。另外公司2024年受益于飞机利用率提升、补贴改善，营业收入66.96 亿，同增30.0%，归母净利润2.68 亿，同比2023 年的-9.65 亿实现扭亏，并大幅改善，且符合公司预告的2.0-2.8 亿。公司作为支线航空龙头，飞机利用率仍在恢复阶段，并且补贴政策助力，叠加信用减值冲回有望增厚盈利，我们认为25 年公司或将进入盈利释放周期。维持“买入”。

收益水平较弱，但补贴随运力提升，盈利释放逐步兑现1Q25 公司机队利用率仍处于恢复过程中，运力持续较快提升，ASK/RPK分别同增23.7%/28.1%，客座率79.8%，同增2.7pct，不过我们测算收益水平高基数下同降约14%，使得公司1Q25 营收17.74 亿，同增9.8%。较弱的收益水平拖累毛利率，1Q25 毛利率仅为0.8%，同降3.1pct，毛利润0.14 亿，同降0.49 亿。不过受益于运量提升，1Q25 公司其他收益同增1.18亿至3.63 亿，最终1Q25 公司归母净利润录得0.82 亿，同增0.57 亿（232.3%）。往后展望，利用率提升或进一步摊薄固定成本，叠加航线补贴增厚，我们认为公司盈利有望逐季释放。

毛利润扭亏，叠加支线补贴和投资收益增厚，24 年公司盈利大幅改善回顾24 年，公司机队由70 架扩大至75 架，且利用率稳步恢复，ASK/RPK分别同增33.2%/40.7%，客座率79.6%，同增4.2pct，收益水平在23 年高基数下同降4.6%，降幅优于行业，公司24 年营收提升30.0%至66.96 亿。

另外受益于利用率提升，单位扣油座公里成本同降12%，毛利润扭亏至1.18亿，23 年为-3.62 亿。并且新支线补贴办法下，航线补贴提升明显，其他收益同增7.65 亿至12.93 亿，叠加处置长股投产生投资收益1.48 亿，最终24 年公司归母净利润由23 年的-9.65 亿扭亏至2.68 亿。

盈利预测与估值

由于1Q25 收益水平较弱，以及老旧飞机或退出影响运力投放，我们下调公司25-26 年归母净利润18%/15%至7.26/11.37 亿，预计27 年归母净利润为13.41 亿，但25/26 年盈利仍同增171%/57%，盈利释放周期可期。考虑公司盈利恢复程度优于板块整体，给予华夏航空19x 25E PE（高于前值16x）；但可比公司估值（4 月25 日）较前值的16x 大幅提升至22x，主因三大航盈利恢复较慢，EPS 一致预期下调，导致华夏航空出现15%的折价。

同时25E EPS 为0.57 元，下调目标价2%至10.80 元，维持“买入”。

风险提示：补贴低于预期、高铁分流高于预期、油汇波动，运力引进低于预期、航空安全事故风险。