投资建议

我们预计2025-2028 年中国民航客运供给（可用座公里）年均增速约3.1%（vs2009-2019 年15.4%），其中行业客运飞机年均增速仅2.8%。这为航空周期启动奠定了坚实而长久的基础。2025 年以来油价大幅下跌，航空公司成本有望明显改善。若周期上行，航空公司利润弹性较大。

理由

加征关税或进一步抑制中国民航业供给增速。当前中美之间加征关税税率较2025 年4 月大幅降低，但对中国航空供给仍有较大影响，我们认为这可能使得中国航空公司引进波音新飞机意愿降低，飞机制造商产能恢复周期加长，中国航空公司飞机利用率提升速度放慢。

中国航空公司波音和空客飞机订单近600 架（截至2025 年4 月底），大多集中在2025-2027 年交付，但交付不确定性高，延迟交付率较高；未来三年国产飞机交付量约50 架/年。飞机制造商产能恢复本身受限于2022 年至今的供应链紧张，加征关税后零部件供应或更加趋紧，产能恢复更慢。

租赁飞机对中国航空供给影响将逐渐减小。中国航空公司（特别是三大航）拥有较多飞机订单，通过租赁增长机队的诉求不强；此外，近几年飞机租赁价格走高，且可能持续走高，租赁成本较高，航空公司不倾向于以租赁方式引进飞机。2024 年主要航空公司经营租赁飞机引进量占总引进量的比例约20%，大幅低于存量租赁飞机占比（36%）。

飞机退出量持续保持高峰水平。中国航空公司飞机老龄化和租赁飞机集中退租期到来，行业已进入飞机退出高峰期。历史上每年退出飞机量约占机队总量的2%，飞机退出比例2021 年之后逐年走高，2024 年达到2.6%。

我们预计未来几年飞机退出量占机队的比例将维持在2.5%左右。

其他影响航空供给的因素：（1）飞机利用率：2024 年飞机利用率较2019年有4.9%的差距，我们预计行业飞机利用率将逐渐提升，2028 年或恢复到2019 年水平；（2）单机座位数逐年减少，这是由于飞机小型化趋势，宽体机数量和占比减少，支线飞机数量和占比提升较大。

盈利预测与估值

维持覆盖标的的评级、盈利预测和目标价不变。航空供给低增速奠定周期扎实基础，油价下跌大幅改善成本，需求若明显反弹将带来高利润弹性，推荐吉祥航空、华夏航空、春秋航空。

风险

飞机制造商产能提速；油价大幅上涨；人民币大幅贬值；关税政策反复。