2025 上半年，公司实现营业收入36.1 亿元，同比增长12.4%，归母净利润2.51亿元，同比增加2.25 亿元；其中单二季度，公司实现营业收入18.36 亿元，同比增长15.1%，公司实现归母净利润1.69 亿元，同比增加1.67 亿元。

业绩大幅增长，盈利能力显著提升。2025 上半年，公司实现营业收入36.1 亿元，同比增长12.4%，归母净利润2.51 亿元，同比增加2.25 亿元，扣非归母净利润2.27 亿元，同比增加2.14 亿元；其中单二季度，公司实现营业收入18.36 亿元，同比增长15.1%，受益于其他收益增加1.14 亿元，公司实现归母净利润1.69 亿元，同比增加1.67 亿元，扣非归母净利润1.51 亿元，同比增加1.54 亿元，大幅扭亏为盈。

聚焦支线航空战略，运力大幅增长。总体运营上看，受益于国内因私出行、淡季出行、支线旅游等需求的持续增长，公司旅客运输量持续提升，客座率已超疫情前水平。2025 上半年，1）公司ASK/RPK 分别同比+21.4%/+27.1%；2）国内ASK/RPK 分别同比+21.4%/+27.5%；3）国际ASK/RPK 分别同比+20.9%/-0.2%；其中单二季度，ASK/RPK 同比分别+19.3%/+26.3%；2）国内ASK/RPK 同比分别+19.6%/+26.7%；3）国际ASK/RPK 同比分别-0.6%/-5.8%，总体/国内/国际客座率分别为83.2%/83.4%/74.1%，同比分别+4.6/+4.7/-4.1pct，较2019 年同期分别+5.4/+5.6/-4.9pct。

客收短期承压，利用率提升成本下降，带动单位成本改善。从具体营收成本端分析，收入端看，公司25H1 客公里收入为0.492 元，同比下降10.5%，主要系受国内市场因私出行及淡季出行需求主导，导致票价弹性有所下降。

成本端，25H1 客公里成本为0.485 元，同比下降11.6%，主要系受公司机队利用率提升对单位成本的摊薄以及25H1 航油价格同比下降16.9%的影响。利润端，25H1 公司实现毛利1.04 亿元，同比增长13.6%，主要系受益于RPK 增幅抵消客收降幅以及成本端的改善。

财务费用显著下降，政府补贴增厚显著。2025H1 公司四项费用合计为5.4 亿元，同比下降7.8%、减少0.46 亿元，其中财务费用同比减少0.7 亿元，主要系汇兑损益同比由亏损转为收益，同比增加0.6 亿元。25H1 公司其他收益为7.45 亿元，同比增加2.31 亿元，主要系受益于公司增加支线补贴范围内以及疆内环串飞的航班量，带动政府补贴同比增加2.29 亿元。

投资建议：短期公司利用率修复、航油成本边际改善，单位成本有望继续下降，叠加新支线补贴政策下公司政府补贴大幅增厚，业绩弹性有望持续显现。

中长期，公司打造特色网络布局，错位竞争优势有望显现。我们认为公司短期将受益于利用率修复、油价下降及补贴利好带来的业绩弹性；长期受益于支线航空市场广阔空间，我们调整公司2025-27 年归母净利润至6.2/8.5/10.7亿元，公司目前股价对应2025-27 年市盈率分别为20.1/14.7/11.6 倍，维持公司“增持”投资评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期、政府补贴不及预期、运力增长不及预期、油价大幅上涨、人民币大幅贬值、应收账款坏账风险。