航空：2025 年Q3 航空供需格局改善，国际航线复苏显著，带动整体营业收入增长。2025 年Q3 行业总供需恢复至2019 年的114.81%和117.32%，其中国内航线恢复至122.88%/125.45%，国际线至99.55%/100.83%，地区航线至84.71%/89.92%。同比2024 年同期，总供需增长4.67%/5.97%。2025 年Q3 客座率提升11.1 个百分点至85.5%，已全面恢复至疫情前水平。成本端，油价下行叠加飞机日利用率改善释放成本红利，除吉祥航外，各航司单位ASK 成本下降，国航、南航、东航、海航、春秋、华夏航降幅在1.84%至8.21%之间。暑运旺季虽仍呈现“旺丁不旺财”，票价端降幅缩窄，春秋航、吉祥航毛利率略有下行，其余上市航司毛利率有所改善。Q3 利润端，三大航中，南航、东航同比改善，仅国航有所下降。民营航司2025 年Q3 表现分化，华夏航空因政府补贴增加，归母净利润同比增长31.60%。海航微降0.75%，春秋同比下降6.17%。吉祥航空受发动机维修进度缓慢影响，归母净利润同比下跌25.29%。整体来看，全行业利润表现趋势向好，符合行业稳步复苏的市场预期。

机场：2025 年Q3，受国际客流持续恢复带动，机场业绩同比显著增长。一线机场客流稳步回升，国际线改善尤为突出，2025Q3 上海、白云、深圳、首都机场营业收入同比增7.5%/7.1%/8.0%/1.8%。成本控制得当，上海、白云机场归母净利大增52.5%/50.2%，深圳机场增2.2%，白云机场利润超2019 年水平。生产端稳健修复，浦东、虹桥、白云、深圳、首都机场起降架次同比增速快于航班量。浦东与深圳机场境外客流已超2019年同期，显示国际线复苏为机场盈利修复的核心驱动力。

铁路：在铁路客货部门需求增速放缓的环境下，以Q3 归母净利润口径看，广深铁路同比增幅17%，主因非经资产处置收益大幅增加。京沪高铁Q3 归母净利润同比增9%，主因本线业务旅客量稳增，且Q3 票价结构性上调取得成效，同时跨线路网业务量受益于京福安徽线增长拉动。受业务结构转型等影响，大秦铁路2025Q3同比-23%。

建议关注：展望后市，航空、机场与铁路板块有望持续受益于需求复苏与行业“反内卷”政策。一、航空：内需政策发力与免签扩容推动国际客流快速回升，航司在“反内卷”政策引导下更加注重高质量增长与票价理性竞争，行业盈利结构有望优化。油价下行与人民币升值预期释放成本红利，利润改善可期。关注：海航控股、华夏航空、中国国航（A/H）、吉祥航空、春秋航空。二、机场：降本增效成效显著，客流结构优化叠加非航业务回升将持续驱动业绩增长，白云、浦东等一线机场具潜在弹性。三、铁路：客货运输筑底回升，清算体系改革稳步推进，京沪高铁与广深铁路中长期仍具成长空间。

风险提示：经济大幅波动、地缘政治冲突、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。