公司近期完成对冻干食品龙头福建立兴的控股权收购，并已于2025年9月开始并表，此举标志着公司正式切入高增长的冻干食品赛道，形成酱卤、米制品、冻干三大业务支柱。同时，公司主业正积极调整，通过升级门店模型（试点门店日销提升超40%）和成本控制，盈利能力持续改善。

并购落地，业绩增厚在即：公司于2025年8月11日公告以4.95亿元收购冻干龙头福建立兴51%的股权，并于9月完成并表。立兴食品业绩承诺2025-2027年扣非净利润分别不低于7500万元、8900万元和1亿元。立兴2025年上半年已实现净利润4188万元，业绩增长强劲。随着并表效应在2025年Q4完全体现，预计将显著增厚公司利润，成为短期核心催化剂。

成本红利持续，盈利弹性释放：公司主营的酱卤业务成本结构中原材料占比高。2025年上半年，鸭脖、鸭翅等核心原材料采购价同比大幅下降，其中鸭颈降幅达-38.70%。成本端的改善直接推动了盈利能力提升，2025年上半年酱卤肉制品毛利率同比提升2.23个百分点，前三季度归母净利润在营收微降的情况下同比增长28.59%。在原材料价格维持低位的预期下，叠加公司费用控制，盈利弹性有望持续释放。

平台化转型，打开第二增长曲线：公司正从单一的卤味企业向“大健康、大休闲”美食平台型公司转型。收购福建立兴是关键一步，使公司进入市场空间广阔的冻干食品领域。国内冻干市场规模远小于发达国家，潜力巨大。立兴作为行业龙头，拥有37条生产线和领先技术，客户包括山姆会员店、伊利、三只松鼠等头部品牌，为其长期增长奠定坚实基础。这一战略转型打破了传统卤味业务的增长瓶颈，为公司开启了全新的成长空间。

主业改革提质，重回增长轨道：面对卤味行业存量竞争，公司主动进行战略收缩与升级。一方面，关闭约1600家效益不佳的门店，从高峰期的4600多家调整至约3000家，优化渠道质量。另一方面，积极探索“卤味+茶饮+轻餐饮”的新一代门店模型，南昌7家试点门店日均销售额从3000-4000元提升至1万元以上，单店效益显著提升。随着新店型逐步推广和“千城万店”战略的再推进，主业有望实现从“数量扩张”到“质量提升”的转变，恢复增长动能。

多业务板块协同，构筑竞争壁垒：公司三大业务板块具备显著的协同潜力。福建立兴的冻干产品可借助煌上煌全国近3000家门店网络实现渠道下沉和快速扩张；立兴的冻干技术可反哺主业，用于开发新型卤味休闲零食和方便速食产品；公司成熟的禽类供应链优势，可为立兴拓展宠物冻干食品等新品类提供原料支持。这种跨业务的资源共享与技术赋能，将共同提升各板块的竞争力，形成“1+1+1>3”的效应。

公司近年来最重要的业务边际变化是2025年9月完成对冻干食品龙头福建立兴的控股权收购，新增冻干食品业务板块。此举是公司向“大健康、大休闲”美食平台转型的关键战略落地，旨在打造除酱卤和米制品外的第三增长极。福建立兴2025年上半年业绩表现优异，实现营收2.51亿元，净利润4188万元，符合公司预期，为公司带来了新的增长动力。

公司依靠30余年积累的品牌力、全国性的生产和冷链布局、以及对上游原材料的战略采购和成本控制能力，实现盈利。本质上是通过规模化和精细化运营，在激烈的市场竞争中获取相对稳定的利润。

福建立兴冻干业务，技术壁垒较高。立兴作为行业标准制定者之一，拥有37条冻干生产线和42项专利技术，其产品研发和生产工艺在行业内处于领先地位，能够为山姆等高端客户提供代工服务，获取技术带来的超额收益。

公司目前经营处于转型调整期，主营业务分为三大板块：

酱卤肉制品：公司历史最久、收入占比最大的核心业务。产品包括鸭、鸡、猪、牛等酱卤肉制品，通过“煌上煌”品牌下的直营和加盟专卖店销售。2025年上半年，该业务实现收入6.17亿元，毛利率为38.61%，是公司毛利率最高的业务。

米制品：主要由控股子公司“真真老老”运营，产品包括粽子、青团、方便粥等。2025年上半年，该业务收入3.12亿元，毛利率为21.92%。

冻干食品：2025年9月新增业务，由控股子公司“福建立兴”运营，产品覆盖冻干水果、速食、咖啡茶饮等，兼具OEM/ODM和自有品牌。2024年该业务收入4.15亿元，净利润4222万元。并表后，该业务预计将成为公司过去三年增速最快的业务。

主要客户情况

酱卤及米制品业务：主要面向终端消费者，通过线下2,898家专卖店（截至2025年6月30日）和线上电商、外卖平台进行销售。

冻干食品业务（福建立兴）：客户结构以B端为主，OEM/ODM业务占比约70%。核心客户包括山姆会员店、玛氏、雀巢、伊利、瑞幸咖啡、三只松鼠、良品铺子等国内外知名品牌，客户资源优质且稳定。其中，与山姆会员店的合作尤为深入，贡献年化收入约3-4亿元。

公司生产成本中，直接材料占比约为74.35%（2025年上半年数据），其中鸭副产品等主要原材料占主营业务成本一半左右。公司采购模式包括向农户采购（“公司+农户”模式）和向原料供应商采购。公司密切关注原材料价格波动，并执行战略储备管理，在价格低位时加大采购以控制成本。

经销商情况：公司销售模式以连锁经营为主，包括直营和特许经营（加盟）。截至2025年6月30日，公司拥有2,898家专卖店，其中加盟店2,704家，是销售网络的主体。销售网络覆盖全国28个省份及直辖市。公司对加盟商实行“批提批结”的货款结算政策，加盟商在具体经营上需接受公司的业务指导。目前公司正通过调整加盟商盈利模型、升级门店业态等方式，提升加盟商的盈利能力和经营质量。

盈利能力显著修复：尽管2025年前三季度营收同比下滑5.08%，但归母净利润和扣非归母净利润均实现强劲增长，分别达到+28.59%和+38.87%。这主要得益于原材料成本下降带来的毛利率提升，以及公司主动收缩费用（如销售费用）的成效。

资产负债结构变化：截至2025年Q3末，资产负债率上升至24.08%，主要系收购福建立兴导致短期借款、应付账款等负债项目增加。总资产规模增长17.15%，其中商誉、应收账款等科目因并购大幅增加。尽管负债率有所上升，但仍处于行业较低水平，整体财务状况稳健。

现金流状况稳健：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为2.82亿元，与去年同期基本持平，显示主业造血能力稳定。投资活动现金流净流出3.16亿元，主要是支付了收购福建立兴的现金对价，属于战略性投资支出。

ROE分析：2025年前三季度加权平均ROE为3.65%，同比提升0.82个百分点。驱动ROE提升的核心因素是净利率的显著改善（从去年同期的约5.3%提升至7.3%），而资产周转率和权益乘数变动不大。这表明公司近期的盈利改善主要来自内部的降本增效，而非杠杆或周转的提升。

事件：2025年前三季度公司实现营收13.79亿元（yoy-5.08%），实现归母净利润1.01亿元（yoy+28.59%），实现扣非归母净利润0.88亿元（yoy+38.87%）；其中2025Q3公司实现营收3.94亿元（yoy+0.62%），实现归母净利润0.24亿元（yoy+34.31%），实现扣非归母净利润0.20亿元（yoy+34.40%）。

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Q3营收同比转正，利润延续高增趋势。2025Q3公司实现营收3.94亿元（yoy+0.62%），实现归母净利润0.24亿元（yoy+34.31%）。Q3利润增长延续上半年高增趋势，营收同比转正，终结连续6个季度营收同比下滑趋势。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.04%/10.29%/2.94%/-0.49%，分别同比下滑4.64/0.72/0.25/0.18pct；毛利率/归母净利率分别为35.65%/6.11%，分别同比-1.27/+1.53pct。在当前消费环境与行业竞争下，公司主营业务逐步改善，并通过有效成本费用管控，盈利能力有所修复。

成功收购福建立兴，开启“卤味+冻干”双轮驱动。报告期内公司成功收购福建立兴，拓展冻干市场第二增长曲线；此外，公司部分门店新增堂食区域，推动产品与消费场景的多元化。后续，堂食门店有望逐步导入立兴产品，例如冻干茶饮，冻干云吞等，精准契合“轻餐饮、烟火气”场景需求，实现“卤味+餐饮”业态融合。此次跨界并购体现“卤味+”平台化转型，未来的外延拓展仍然值得期待。

门店加强管理与升级，单店模型持续优化。近两年，面对消费环境的压力，公司主动清理亏损门店，发展重心从此前的门店快速扩张转向存量门店的调改，在南昌等地的升级门店已初显成效，部分门店的单店销售额实现显著增长。公司注重数字化转型，升级会员系统，持续赋能加盟商，优化单店模型。

公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，目前正处于战略转型关键时期，短期业绩向好展现经营韧性，长期立兴与门店升级有望打开成长空间。

截至2025年6月30日，公司肉制品业务拥有2,898家专卖店，其中直营门店194家、加盟店2,704家。销售网络覆盖全国28个省份及直辖市。公司正在进行渠道调整，门店数量较2024年底的3600多家有明显收缩，显示公司正从追求数量转向提升单店质量和效益。煌上煌的门店调整仍在进行中，主业同店表现弱于已企稳的周黑鸭。但其转型决心最大、动作最快，通过收购立兴食品及布局机器人等高科技领域，展现出与其他卤味企业截然不同的发展路径，旨在通过外延并购和跨界发展打开新的增长空间。

卤制品行业正进入存量竞争和结构升级的新阶段。

主要趋势包括：

1)消费群体年轻化：19-35岁是核心消费人群，注重“健康+便捷+情绪价值”。

2)消费场景多元化：从佐餐扩展到休闲零食，热卤、电商等新业态兴起。

3)健康与口味创新：低盐、低脂等健康化产品和多元化口味成为创新方向。

4)龙头策略调整：头部企业从追求门店快速扩张转向精细化运营，注重提升单店营收。

5)食品安全关注度提升：卫生状况、食材新鲜度成为消费者首要关注点。

盈利能力：增收不增利转向提质增效。2025年上半年公司营收同比下降7.19%，主要因门店收缩及老店单店收入下降。然而，归母净利润同比增长26.90%，扣非净利润更是大增40.27%。利润增长的核心驱动力是：

1）原材料成本下降带来的酱卤主业毛利率提升；

2）销售费用（人工、促销费）大幅缩减27.38%。这表明公司正从外延扩张转向内部挖潜，经营质量得到改善。

现金流：经营性现金流强劲。报告期内，经营活动产生的现金流量净额为2.03亿元，同比增长21.69%，主要得益于采购支出和经营费用减少。充裕的现金流为公司后续的并购整合和战略转型提供了坚实基础。

资产负债：财务结构稳健。截至2025年6月30日，公司总资产33.13亿元，总负债5.38亿元，资产负债率仅为16.24%。账上货币资金高达12.05亿元，无短期或长期借款，财务风险极低。

公司2025年上半年加权平均净资产收益率（ROE）为2.76%，较去年同期的2.17%提升了0.59个百分点。在总资产周转率（销售收入/总资产）下降的情况下，ROE的提升主要归因于净利率的显著改善和权益乘数的微小变化。这再次印证了公司当前经营策略的核心——通过控制成本费用来提升盈利能力，而非依赖于规模扩张。

主业盈利能力修复，经营拐点显现：公司主营的酱卤业务正经历盈利能力的显著修复。一方面，2025年上半年鸭脖、鸭翅等核心原材料采购价格同比大幅下降-20%至-39%，推动酱卤肉制品毛利率同比提升2.23个百分点至38.61%。另一方面，公司加强费用管控，销售费用同比大幅下降-27.38%。成本与费用端的双重改善，使得公司在营收下滑的情况下，归母净利润仍实现+26.90%的同比增长，盈利能力和经营质量持续改善。

“千城万店”战略优化，提升门店质量：面对行业竞争，公司正从过去的规模扩张转向存量门店的精细化运营和质量提升。2025年上半年公司门店总数从年初的3600多家收缩至2898家，主动关闭低效门店。未来拓店将侧重于老市场深耕和高势能点位（如机场、高铁、大型商超）的开发。这种“关低效、开优质”的策略，短期虽影响收入规模，但长期有利于提升单店盈利能力和整体网络的健康度。

品牌矩阵丰富，多品牌协同发展：公司已形成“煌上煌”（酱卤味）、“真真老老”（米制品）、“独椒戏”（网红猪蹄）三大品牌矩阵。主品牌“煌上煌”持续通过音乐节合作、IP联名等方式触达年轻客群，加速品牌年轻化。收购立兴食品后，公司将进一步增加OEM和自有品牌并行的冻干食品业务，形成覆盖佐餐、休闲、节庆、健康食品等多场景、多品类的产品组合，增强抗风险能力和市场竞争力。

收购福建立兴食品，进入冻干食品赛道。立兴食品是一家集研发、生产、销售为一体的专业食品制造企业，产品覆盖水果、蔬菜、速食、咖啡等多个系列，拥有37条冻干生产线，年产冻干产品近6000吨，产能规模及市占率居全国前列。立兴食品2024年实现营收4.15亿元、净利润0.42亿元；2025年上半年实现营收2.51亿元、净利润0.42亿元，盈利能力强劲。此次收购符合公司丰富产品矩阵、拓展新兴消费场景的战略方向，预计将为公司带来新的业绩增长点。

酱卤肉制品：是公司最主要的收入和利润来源，2025年上半年实现收入6.17亿元，占总收入比重62.68%。该业务也是公司毛利率最高的业务，2025年上半年毛利率为38.61%，受益于原材料成本下降，毛利率同比提升了2.23个百分点。

米制品业务：主要由控股子公司“真真老老”运营，产品包括粽子、青团等，是公司第二大业务板块。2025年上半年实现收入3.12亿元，占总收入比重31.67%，收入规模同比基本持平。但受成本影响，毛利率为21.92%，同比有所下滑。

屠宰加工：主要为内部生产提供支持并对外销售部分产品。2025年上半年实现收入0.41亿元，同比增长54.21%，是过去三年（报告期内）增速最快的业务，但占比较小。

公司销售主要面向C端消费者，通过直营和加盟门店网络实现。因此，其直接客户主要是数量庞大的加盟商和终端消费者，客户集中度非常低。公司销售模式包括直营连锁、特许经营连锁和经销商三种模式。其中，特许经营是主要模式，加盟商拥有门店所有权和收益权，公司与其进行产品购销，采取“批提批结”的结算方式。

公司营业成本中，直接材料占比最高，2025年上半年达到74.35%。主要原材料为鸭脖、鸭翅、冻新鸭等鸭副产品及牛肉等。公司对主要原材料实行战略储备管理，在价格低位时加大采购以降低成本。采购模式包括向农户采购和向原料供应商采购。2025年上半年，主要鸭副产品原料价格处于低位，是公司毛利率提升的关键原因。

8月11日，公司发布《关于收购福建立兴食品股份有限公司控股权的公告》，公司拟与福建立兴食品股份有限公司股东签订《股权转让协议》，受让上述股东持有的立兴食品合计51%的股权，股权交易价格为49470万元人民币。本次交易完成后，公司将拥有立兴食品的控股权地位，立兴食品将成为公司控股子公司，公司将立兴食品纳入合并报表范围。

被收购方的林解本、王永和、郭树松、赵志坚、林建清做出业绩承诺：标的公司2025-2027年扣非净利润分别不低于7500、8900、10000万元，即累计实现的净利润为26400万元，平均每年扣非净利润不低于8800万元。

收购国内冻干龙头企业，切入健康食品高成长赛道。立兴食品成立于2006年，是国内冻干食品制造的龙头企业，坚持OEM和自有品牌建设双轨并进的发展模式。

产品品类齐全：涵盖水果、蔬菜、速食方便食品、咖啡、茶、高端饮品、乳制品、巧克力、婴童食品及植物萃取粉和浓缩液等众多系列，产品畅销国内并出口多个国家和地区；

产能规模庞大：拥有37条冻干生产线，8000平方米的冻干炉设备，年产各种冻干产品近6000吨、植物萃取粉及浓缩液近10000吨的能力，其产能规模及市占率位居全国前列，近日，8条全自动化冻干生产线及配套设施已完成安装并顺利投产，智能化水平不断提升。

优质客户广泛：产品畅销全国并出口欧美日等发达国家及地区，是三只松鼠、良品铺子、秋田满满、好想来、鸣鸣很忙、茶颜悦色、徐福记、瑞幸、玛氏、安利、伊利、沃尔玛、广铁、亚航等众多国内外一线品牌的产品供应商和原材料供应商；

研发能力领先：拥有四十多人的专业研发团队，还与中国农业大学、中国农业科学院农产品加工研究所、江南大学等全国多所科研院校建立了长期科研合作关系，截至2024年底，立兴食品拥有41项授权专利，专利技术100%实现成果转化，近三年完成19项省市县重点科技成果项目，项目成功转化率同样高达100%；

航天品质背书与权威认证：2011年11月立兴食品搭载神舟八号成功归来，代表着立兴食品打造航天级别食品的成功；2021年率先建立国家级标准的质量安全检测中心-CNAS国家实验室，通过BRC、HACCP、ISO9001、ISO22000、KOSHER、HALAL和NOP美国、欧盟有机食品加工和有机香蕉种植基地认证、国内有机植物生产加工认证、AEO认证；

行业领导地位：立兴食品是中国食品工业协会冻干食品工作委员会会长单位、特种食品工作委员会副主任单位，牵头起草多项冻干食品标准。

扎根冻干产业核心集群，享区域资源与政策双重赋能。立兴食品坐落于华安经济开发区，交通便捷，距厦门港集装箱码头、漳州港和厦门机场车程各仅需30分钟。2023年4月全国首个以“冻干食品产业园”命名的园区——“漳州华安冻干食品产业园”揭牌。立兴食品作为“冻干食品产业链链主”单位，能够享受国家级生态县的区位优势和当地政府给予的基础设施、人才等优惠政策。

盘活资金增厚业绩，卡位健康多元赛道。对于煌上煌，跨界并购有望：

盘活闲置资金：截至2025年中报，煌上煌货币资金12.05亿元，无短期借款，账上现金充裕；

增厚报表业绩，缓解主业压力：公司主业卤味赛道受消费场景疲软影响承压，2025H1煌上煌实现营收9.84亿元（yoy-7.19%），实现归母净利润0.77亿元（yoy+26.90%），而立兴食品的冻干赛道处于高速成长期，2024年立兴食品实现营收4.15亿元（yoy+81.07%），实现归母净利润0.42亿元（yoy+347.98%），实现扭亏为盈；2025H1实现营收2.51亿元，实现归母净利润0.42亿元，预计全年利润延续高增趋势。此外，被收购方做出业绩承诺：标的公司2025-2027年扣非净利润分别不低于7500、8900、10000万元，有利于增强并购信心和激励管理层；

打开健康食品市场，有望受益银发经济、单身经济红利：冻干技术以其“锁鲜营养、便捷安全”的特性，适用于健康食品、药食同源、医药领域、预制菜、宠物食品等多元化使用场景。健康食品领域，立兴食品推出了21种蔬菜的冻干蔬菜块、益生菌水果味酸奶溶豆等产品，冻干银耳羹冲泡60秒，宛如鲜炖，3分钟软糯鲜甜，6分钟满满的胶质，保留了燕窝和银耳羹95%以上的营养成分；药食同源领域，立兴食品新注册了“常寿兴”商标，将推出针对银发群体的全系列产品。目前已推出专为老年人开发的药食同源系列产品，如关爱视力的叶黄素奶块、补气人参饮、当归人参饮等；医药领域，立兴正在攻克中医药熬煮煎服的难题，投入精力研发冻干中药贴等创新产品；预制菜领域，立兴食品的冻干云吞/冻干面，冲泡后8分钟即食，还原≥90%的现煮口感，营养可与现包相媲美。

解码冻干技术核心优势，拥抱蓝海市场。冻干技术是在零下38℃左右低温环境下利用升华脱水原理、最大限度保留食材营养成分的一种物理加工过程，其优势主要表现在以下方面：

品质保留：有效保护热敏性和易氧化成分（如维生素、酶、风味物质、色素、生物活性成分），最大程度保持物料的原始色泽、风味、营养价值和功能活性；

物理结构保持：冻干产品基本可以保持物料原有的组织结构和基本骨架，具有物料天然的形状和酥脆口感；

复水性能：冰晶升华形成的多孔结构赋予产品速溶和快速复水的特性，便于使用；

广泛的适用性与创新潜力：冻干技术作为共性关键技术，适用于单一物料、复合配料、再造型制品及个性化定制食品等多种品类的生产，能满足多场景（如航天、户外、即食）、个性化、方便即食和营养健康等多元化需求；

稳定性和长货架期：产品水分含量极低（通常2%-5%），水分活度低，有效抑制微生物生长繁殖。若配合惰性气体密封包装，可防止吸湿并抑制脂肪氧化变质，从而显著延长产品的货架期和保质期；

轻便性与经济性：便于大批量长途运输和销售，有效降低物流运输成本。根据MordorIntelligence预测，2023年全球冻干食品市场规模为29.8亿美元，2030年全球市场规模预计可达52亿美元，2024-2030年复合增长率将达到8.35%。根据前瞻网，2024年中国冻干食品市场规模约38亿元，2030年预计达到88亿元，未来5年有望保持15%的复合增速。

公司作为“卤味第一股”，深耕行业多年，坚持“千城万店”战略，优化门店结构，深化“1+N”“两卖一长”的线上+线下结合经营模式。公司拟并购切入冻干赛道，有望构建第二增长曲线。

参考资料：

20251029-长城证券：拐点已至，成长可期，“卤味+冻干”双轮驱动