事件

2025 年4 月24 日，新乳业发布2024 年年报及2025 年一季报。

投资要点

主业收入稳健，盈利能力明显提升

收入小幅下滑，利润释放明显。2024 年总营收/归母净利润分别为106.65/5.38 亿元， 分别同比-3%/+25% 。其中，2024Q4 总营收/归母净利润分别为25.16/0.64 亿元，分别同比-10%/+28%。2025Q1 总营收/归母净利润分别为26.25/1.33亿元，分别同比+0.4%/+48%，产品结构持续升级，固定资产日常修理费用计入营业成本，叠加有息负债本金及利率下降带来归母净利润同比增长。盈利能力持续提升，Q1 净利率增长明显。2024 年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts ； 2025Q1 毛利率/ 净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts。全年费用率保持稳定，Q4 费用率优化明显。2024 年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比+0.3/-0.7pcts；2024Q4 销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比-1.2/-3.0pcts。

2025Q1 销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比-0.1/-1.6pcts。经营净现金表现平稳，合同负债环比有所下降。2024 年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44 亿元，分别同比下降4%/3%。截至2025Q1 末，合同负债2.71 亿元（环比-1.38 亿元）。

低温品类表现亮眼，期待新品持续发力

2024 年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58 亿元，分别同比+1%/-10%/-34%；主营液体乳业务收入表现平稳，口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比+2pcts，产品结构升级。整体量价拆分来看，2024 年销量/均价分别同比+5/-7pcts，以量驱动为主。低温奶方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，低温主导品类占比持续提升。其中，“24 小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；低温调制乳同比实现双位数增长；“初心”系列实现双位数增长；“活润”品牌增长超20%。新品方面，收入占比保持双位数，推出“初心”清洁配方纯酸奶与原味自立袋，拓展控糖减脂及出行便利的消费场景；“活润”推出“多维晶　　球”与轻食杯系列，贴合营养、健康消费趋势。

直销渠道快速增长，华东地区表现突出

分渠道看，2024 年直销/经销营收分别为62.25/36.82 亿元，分别同比+11%/-13%；营收占比分别同比+8/-4pcts 至58.37%/34.52%。其中，抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61 亿元，增长32%；营收占比提升3pcts 至10.88%。

订奶入户方面，公司自研“鲜活go”平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升。分区域看，2024 年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比-7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼，成为新兴增长点。

盈利预测

我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE 分别为22/19/17 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。