事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报，公司24 年实现营业收入106.65 亿元，同比-2.93%，实现归母净利润5.38 亿元，同比+24.80%，实现扣非归母净利润5.79 亿元，同比+24.47%，其中，公司24Q4 实现营业收入25.16 亿元，同比-9.94%，实现归母净利润0.64 亿元，同比+28.08%，实现扣非归母净利润0.72 亿元，同比-2.25%；公司25Q1 实现营业收入26.25 亿元，同比+0.42%，实现归母净利润1.33 亿元，同比+48.46%，扣非归母净利润1.41 亿元，同比+40.35%。

聚焦核心品类，“鲜酸双强”发展策略笃定。24 年分产品看，24 年公司低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长，其中“24 小时”鲜牛乳中高端系列同比增长超15%，“活润”品牌增长超20%，新品收入占比保持双位数。25 年一季度，公司依然延续低温鲜奶和低温酸奶良好的增长态势。我们认为，在行业大环境较为承压的情况下，公司坚持“鲜酸双强”品类发展战略，发展路径清晰，产品创新能力强，引领低温品类高质量的增长，24 年业绩表现超过行业大盘，25 年预计将持续引领行业发展。

盈利能力提升持续超预期，五年战略规划稳步推进。24 年公司毛利率/归母净利率分别为28.36%/5.04%，分别同比+1.49/+1.12pct。我们认为，公司24 年毛利率大幅提升主要系：1）产品结构提升，中高端产品增长优于大盘，新品收入占比维持双位数；2）核心渠道DTC 表现优秀，核心渠道订奶入户持续有突破，通过异业合作提升线下线上征订拉新的联动，实现较好的增量效果，24 年形象店数量突破500 家；3）原奶成本红利。在费用端，24 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.56%/3.57%/0.46%/0.95%，分别同比+0.28/-0.71/+0.03/-0.53pct，公司供应链体系通过技术创新、管理精进、流程优化等五个维度，协同推进联合降本提效行动。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为29.50%/5.08%，分别同比+0.12/+1.64pct。25Q1 毛利率提升幅度较小主要系财务口径的调整，公司将生产产品相关的固定资产日常修理费用计入营业成本，我们认为公司实际毛利率仍稳定提升中，正持续朝着五年净利率倍增的目标踏步向前。

盈利预测与投资评级：我们认为，公司持续深化“鲜立方战略”，夯实低温鲜奶和低温酸奶优势及DTC 核心渠道优势，朝着五年规划目标稳步迈进，五年净利率倍增目标兑现逻辑清晰。我们预计公司2025-27 年可实现归母净利润6.76/8.16/9.38 亿元，同比分别+26%/+21%/+15%，当前股价对应2025-27 年PE 分别为22x/19x/16x，维持“推荐”评级。

风险提示：食品安全事件、市场需求不及预期、渠道扩张不及预期、行业竞争加剧、奶牛养殖疾病及自然灾害等