近期跟踪：25Q4 业绩弹性或超预期释放，山姆上新再出爆款。25 年前三季度公司营收同比+3.5%，已大幅跑赢行业，且低温双位数增长驱动产品结构大幅拉升，盈利提升持续超预期兑现。近期看，25Q4 有望加速收官，山姆新品再成爆款传递积极信号：

常温调整显效、低温维持高增，预计25Q4 营收提速、盈利弹性加速释放。预计25Q4 夏进调整收效带动常温增速转正、低温延续双位数增长，测算整体营收有望加速至中高个位数增长。利润端，一方面，产品结构优化预计带动毛销差持续改善，另一方面24Q4 计提生物资产减值对业绩有所拖累，考虑25Q4 原奶价格环比逐步企稳且公司前期低产牛淘汰相对充分，我们预计减值损失有望收窄，为净利润释放提供空间。因此预计25Q4在净利率延续明显提升，低净利率基数下弹性有望加速释放，测算全年净利率有望提升至6.5%左右、提升幅度超过1pct，超额达成年初0.5-1pct的目标。

山姆上新再出爆款、体系创新能力充分验证。2025 年12 月底唯品新品“玫瑰红曲酒酿酪乳”在山姆上新，上市后销售火爆，预计1 月月销即可超千万。25 年公司相继推出5 款产品成功入驻山姆，其中芭乐酸奶6个月销售破亿、月销超过2000 万，焦糖布丁上线即断货，常温奶夏进爵品月销亦有千万级别，而玫瑰酒酿再成爆款，公司体系化创新能力充分验证。

26 年展望：经营势能延展，五年规划有望提前达成。25Q3 公司新品销售占比达到15%以上，研发创新为公司持续增长的核心驱动，预计26 年新品新渠道拓展支撑公司低温奶业务维持双位数增长，常温业务调整到位后实现正增，整体营收加速至中高个位数增长。盈利端，一方面，除了产品结构优化外，26 年有望发力即时零售渠道、带动高盈利的D2C 渠道占比亦加速提升；另一方面，上游奶牛存栏量持续去化、原奶价格有望企稳，行业竞争有望缓解，公司买赠费投亦有望收缩，预计全年净利率有望提升0.5pct 以上，提前达成净利率翻倍至7.2%的五年规划（23-27 年）。

中期空间：盈利提升动能充足，预计盈利提升至少再看三年。近年来乳业面临需求疲软、竞争加剧等外部挑战，公司紧握低温奶、D2C 渠道两大抓手，以持续超预期提升的盈利水平，有力打消外部质疑：1）产品端，公司长期深耕低温奶领域，研发能力突出及精细化管理积淀深厚，极强组织力与多子公司的经营架构使得应对渠道变化反馈迅速，新产品、新渠道拉动低温产品逆势高增，经营表现显著优于行业。2）渠道端：尽管即时零售对订奶入户等渠道形成一定扰动，但公司战略定力充足，持续打磨探索，当前白帝等子公司入户渠道转型成效已现，即时零售开拓思路逐渐清晰，D2C 渠道仍将维持高增。故我们认为，产品、渠道结构有望仍将延展，规模效应及精益费投亦有贡献，有望共同支撑至少未来三年盈利能力持续提升。

投资建议：经营能力持续验证，盈利有望持续提升，重申“强推”评级。公司产品创新与组织管理能力突出，在渠道多元化趋势下反应迅速，盈利提升驱动已从成本红利切换至结构优化，26 年原奶价格企稳回升带来格局优化，将利好公司买赠收缩，我们上调25-27 年业绩预测至7.3/8.6/9.9 亿元（原预测值为7.2/8.3/9.5 亿元），对应PE 为22/19/16 倍。考虑公司经营能力突出，盈利提升确定性较强，给予27 年20 倍PE，上修未来12 个月目标价至23 元，重申“强推”评级。

风险提示: 行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。