一句话逻辑

低温奶龙头，净利率提升幅度和时间跨度有望超预期，打开中期利润空间。

超预期点及驱动因素

市场认为：公司近年来净利率弹性多源于原奶成本红利，因此原奶若企稳回升，公司的净利率会承压。

我们认为：未来三年公司净利率弹性可期。

驱动因素如下：

1、产品结构优化：一方面，公司产品力α突出，近年来公司新品收入贡献持续超过双位数，有利推动产品结构优化。朝日唯品、活润、24 小时、初心、今日鲜奶铺五款全国化低温大单品近年来均有亮眼表现，其中：（1）我们预计活润25 年或实现高速增长，更是有望在低温酸这个竞争激烈的赛道成为现象级十亿级大单品，26 年继续在功能化方向上推新发力；（2）朝日唯品在山姆持续推出芭乐风味发酵乳、焦糖布丁、玫瑰红曲酒酿酪乳等火爆单品。我们认为，“爆品制造机”背后是公司产品创新研发能力的系统化打造和持续兑现。另一方面，前期并购的区域子公司中，仍有很多低端产品有结构优化空间。

2、D2C 占比提升：围绕极强的产品力这一核心竞争力，选取最适配的渠道—D2C 渠道进行重点布局。通过诸如高线城市的电商渠道和低线城市的送奶上户、社区奶站实现直接触达消费者的目的，D2C 渠道多适用于黏性消费者的复购而非用于触发首次消费，从而费用率低、利润率高、收入增速快。

3、原奶成本因素：24 年该因素对净利率弹性贡献大，主因24 年原奶降幅大。

25 年原奶降幅已显著收窄，预计期间奶价红利与降价促销等不利因素或已相互抵消，即三季报中净利率显著提升主要靠产品结构优化和D2C 占比提升拉动。

同时，我们判断原奶企稳后大概率呈底部震荡或温和回升走势，期间亦利好减促收费用。综上，后续看平该因素对净利率的影响。

催化剂：新品表现超预期、D2C 占比提升、净利率提升

盈利预测及估值

收入端：预计26 年乳制品常温大盘降幅有望企稳收窄，公司常温业务收入有望转正，公司26 年收入预期可适当上修。净利率：伴随产品结构优化和D2C 渠道占比提升，盈利能力有望持续提升。预计25-27 年收入分别为112.7、121.9、131.4 亿元，同增5.7%、8.1%、7.8%，归母净利润分别为7.1、8.6、10.3 亿元，同增32.0%、21.5%、18.9%，给予27 年20X PE，上调至买入