事项：

公司发布2026 年中报。26H1 实现营收58.1 亿元，同比+5.2%；归母净利润4.7亿元，同比+17.2%；扣非归母净利润4.8 亿元，同比+15.8%。单Q2 实现营收29.7 亿元，同比+2.4%；归母净利润2.8 亿元，同比+5.8%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+5.4%。

评论：

低温引领、新兴渠道放量，H1 主营业务高个位数稳增。26H1 主营业务收入同比+9.2%，明显快于表观营收，主要系公司主动收缩低毛利的其他业务（外部代工及原奶贸易类业务）。分品类看，26H1 低温收入双位数增长、引领整体收入增长，单Q2 预计液奶中个位数增长，其中低温奶中高个位数、常温快于行业；分渠道看，H1 直销、经销收入分别同比+10.4%、+7.0%，D2C 渠道双位数增长，山姆、零食量贩等渠道均表现亮眼，新兴渠道增速整体快于传统渠道。

毛销差延续扩张，补税拖累业绩弹性。26Q2 毛利率为29.51%，同比-0.98pcts，主要系低毛利低费率的直营直销、会员店、零食量贩及代工等业务占比提升，而非成本压力或促销加剧； 26Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为13.38%/2.47%/0.29%/0.59%，同比-2.52/-0.46/-0.14/-0.18pcts，各项费用率全面下行，毛销差仍在扩张；此外，Q2 所得税同比增加5576 万元、所得税率同比+1.86pct，主要系系税收执行标准更新及税收集中确认。在此基础上，26Q2 净利率仍为9.60%、同比+0.24pcts，盈利提升趋势延续，剔除补税因素后26Q2业绩同比+24%，核心经营利润实际超出市场预期。

经营打法更成体系，成长逻辑仍然清晰。公司持续深化鲜立方战略，品类端构建低温鲜奶与特色酸奶双强矩阵，渠道端坚持D2C 最核心渠道，并成立重点客户部门专门对接山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，经营已由单品突破转向体系化推进。低温双位数增长持续引领收入，新品占比维持双位数，高毛利品类占比提升带动盈利中枢稳步上行；往后看，活润中期10 亿目标不变，唯品、24 小时向10 亿级培育，海外与乳饮延伸储备远期增量。盈利端，公司26H1净利率已达8.2%，“五年倍增”（23 年的3.6%提升至27 年净利率7.2%）的目标有望提前达成且远非终点。此外，针对市场对原奶成本上涨的担忧，公司“333”奶源结构中参股奶源采购价格相对平稳，核心区域散奶占比仅10%左右，且促销费用与奶价同频收缩，成本扰动对盈利改善趋势的影响有限。

投资建议：核心盈利提升强劲，成长逻辑依然清晰，重申“强推”评级。考虑税收因素，略调整26-28 年业绩预测至8.5/9.6/10.7 亿（原预测为9.1/10.5/12.0 亿元），对应PE 为16/14/12 倍。短期税收因素压制短期表观利润弹性，但剔除扰动后核心利润增长强劲、五年目标有望提前达成，主业经营质量持续验证，给予26 年PE 20 倍，对应目标价20 元，维持“强推”评级。

风险提示：新品新渠道扩展不及预期、原奶价格大幅上涨、行业竞争加剧等。