26Q2 业绩小幅低于我们预期

公司公布中报，2Q26 实现收入29.70 亿元，同比+2.39%；归母净利润2.78 亿元，同比+5.78%，小幅低于我们预期（补税影响超预期）。

发展趋势

贸易采购等其他业务拖累收入表现，液奶稳健增长。分产品看，1H26 液体乳/奶粉/其他分别实现收入55.43/0.41/2.29 亿元，同比+9.40%/-11.13%/-44.52%。26H1 低温产品收入实现双位数增长，我们估算Q2 低温中高个位数增长，常温延续正增长。山姆渠道7 月新品百香果青瓜接替芭乐后表现亮眼。公司Q2 主动降低贸易采购等业务收入占比，其他下滑较多影响整体收入表现。

分渠道看，主营业务口径下直销/经销分别实现收入37.38/18.46亿元，同比+10.36%/+6.96%，直销增速快于经销，显示订奶入户、直营门店及团餐等渠道韧性较强。分区域看，西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现收入20.16/19.11/4.45/6.81/7.60 亿元，同比+2.32%/+19.03%/-1.47%/+2.19%/-8.63%。

新渠道放量影响毛利率，盈利能力持续改善。26Q2 公司毛利率为29.51%，同比下降0.98ppt，主要系公司积极开拓零食量贩等新渠道，毛利率偏低但同时费用率偏低，因此公司26Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.52/-0.46/-0.14/-0.18ppt 至13.38%/2.48%/0.29%/0.59%，带动归母净利率同比提升0.30ppt至9.38%。此外，Q2 实际补税金额约5000 万元，若加回税收影响，Q2 净利润增速达20%+，26H1 净利润增速超30%，盈利仍在持续改善通道中。

盈利预测与估值

公司主动调整降低贸易&采购等其他业务占比，短期影响收入表现，且Q2 补税一次性影响超我们预期，但主业维持稳健。因此我们小幅下修26/27 年利润3.4%/4.2%至8.9/10.2 亿元，同比+21%/15%，当前市值对应26/27 年估值15/13 倍。考虑板块估值下行，我们下调目标价20%至19.92 元/股，对应26/27 年估值19/17 倍，30%上涨空间，维持跑赢行业评级。

风险

新品表现不及预期、低温竞争加剧、食品安全风险。