事件：公司发布23 年年报及24 年1 季报，23 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润109.9 亿元/4.31 亿元/4.65 亿元，分别同比+9.8%/+19.3%/+57.9%；24年1 季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润26.1 亿元/0.90 亿元/1.00 亿元，分别同比+3.7%/+46.9%/+33.8%。

量增为主，量价齐升，驱动营收增长。23 年在相对严峻的外部环境中，公司营收仍+9.8%。核心业务乳品类收入+11.2%，量价齐升，其中量增超行业平均，+9.3%至109.4 万吨；吨价+1.7%至8990 元。拆分来看，液体乳/奶粉业务/其他业务营收分别+11.2%/+11.3%/-0.5%至97.6 亿元/0.8 亿元/11.5亿元。

吨价升，成本降，毛利率创新高。23 年毛利率+2.8pct 至26.9%，创4 年来新高，其中液体乳/奶粉/其他业务毛利率+2.7/+4.2/+2.1pct。毛利率增长受益于成本回落和吨价提升，其中成本回落是主因。以核心业务液体乳及乳制品制造为例，吨价+1.7%，吨成本-2.0%。成本回落主因原奶价格下行，23 年每吨销量耗费的直接材料仅4981 元，同比-2.0%，创2019 年以来最低值。

销售费用率略升，净利率创3 年来新高。23 年公司期间费用率+1.3pct，主因销售费用率+1.7pct，同期管理/研发/财务费用率分别-0.4/-0.1/基本未变。所得税实际税率+3.2pct，公司净利率+0.36pct 至3.98%，创21 年以来新高。

24Q1 公司净利润增速远高于营收增速，主因：1.毛利率+2.3pct，创3 年来同期最高；2.费用管控，期间费用率+1.6%，增速可控，其中：受益于债务利率降低，财务费用-1264 万元；公允价值变动收益+1380 万元，主因去年同期子公司借款致公允价值变动损失，本期无发生额；3.所得税率-0.6pct。

盈利预测：预计公司24-26 年EPS 分别为0.7/0.84/0.94 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险，政策调整风险，食品安全风险。