事件：新乳业发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 全年实现营业收入106.65 亿元，同比-2.93%；归母净利润5.38 亿元，同比+24.80%；扣非归母净利润5.79 亿元，同比+24.47%。其中，24Q4 单季度实现营业收入25.16 亿元，同比-9.94%；归母净利润0.64 亿元，同比+28.08%；扣非归母净利润0.72 亿元，同比-2.25%。25Q1 实现营业收入26.25 亿元，同比+0.42%；归母净利润1.33亿元，同比+48.46%；扣非归母净利润1.41 亿元，同比+40.35%。

低温品类持续向好，电商渠道增长积极。1）分产品看，2024 年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收98.36/0.71/7.58 亿元，同比+0.83%/-9.63%/ -34.27%。

其中低温鲜奶和低温酸奶收入同比实现中高个位数增长，高端鲜奶及低温调制乳品类收入同比实现双位数增长。公司持续推进新品布局，2024 年新品贡献营收占比继续维持在双位数。2）分地区看，2024 年西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收38.29/30.66/9.23/12.66/15.82 亿元， 同比-6.51%/+1.52%/-16.78%/-11.12%/+18.13%。华东区域低温品类占比较高，整体表现相对稳健。

3）分渠道看，2024 年直营/经销渠道分别实现营收62.25/36.82 亿元，同比+11.42%/ -13.29%。其中电商渠道2024 年实现营收11.61 亿元，同比+31.93%。

毛利率有所提升，25Q1 盈利能力进一步增强。毛利率方面，2024 全年/24Q4/25Q1 公司毛利率分别为28.36%/25.99%/29.50%，25Q1 同比+0.12pcts，环比+3.51pcts。主要系原奶价格下滑叠加产品结构优化，公司毛利率进一步提升。

费用端，2024 全年/24Q4/25Q1 销售费用率分别为15.56%/14.68%/ 17.01%，25Q1 同比-0.07pcts，环比+2.33pcts。2024 全年/24Q4/25Q1 管理费用率分别为3.57%/1.22%/3.54%，25Q1 同比-1.57pcts，环比+2.31pcts。综合来看，2024全年/24Q4/25Q1 公司归母净利率分别为5.04%/2.54%/5.08%，25Q1 同比+1.64pcts，环比+2.53pcts，盈利能力有所增强。子公司中，四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌2024 年净利润率分别为7.13%/4.60%/6.37%/6.77%，同比-1.21/-0.23/-2.32/+1.35pcts，主要系部分子公司以常温业务为主，受终端竞争加剧影响，利润端短期承压。25Q1 常温品类的终端动销及库存情况已持续向好，2025 年盈利能力有望改善。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司持续优化产品结构提升盈利能力，我们基本维持2025 年归母净利润预测6.71 亿元不变，上调2026 年归母净利润预测至8.03 亿元（较前次上调4.6%），新增2027 年归母净利润预测为9.16 亿元；对应2025-2027 年EPS 为0.78/0.93/1.06 元，当前股价对应P/E 分别为21/18/16倍，公司战略推进下盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。