事件：公司发布2024 年年报和25 年一季报，2024 年实现营业收入18.96亿元，同比+ 20.16%,实现归母净利1.33 亿元，同比+ 15.4%，实现扣非归母净利1.11 亿元，同比+ 16.7%。其中24Q4 实现营业收入4.63 亿元，同比+ 4.04%，实现归母净利0.25 亿元，同比+ 8.22%，实现扣非归母净利0.22 亿元，同比+96.59%。25Q1 实现营业收入6.56 亿元，同比+15.93%，实现归母净利0.55 亿元，同比+ 21.17%，扣非归母净利0.53 亿元，同比+ 27.66%。

复合燕麦、冷食保持高增。分产品来看，24 年纯燕麦实现收入7.06 亿元，同比增长9.58%，复合燕麦实现营收8.51 亿元，同比增长28.81%，冷食燕麦收入为1.49 亿元，同比增长24.08%，其他产品收入为1.36 亿元，同比增长23.89%。分销售模式来看，24 年经销渠道实现收入10.14亿元，同比+12.32%，直营渠道实现收入8.28 亿元，同比增长31.02%。

受前期高价原料及新工厂投产影响，毛利率同比有所下滑。24Q4 实现毛利率37.37%，同比-8.29pct，主要系Q4 仍使用了较多的高价原料，叠加新工厂试生产及增加促销活动，25Q1 实现毛利率43.65%，同比-0.05pct。

分产品来看，24 年纯燕麦毛利率为42.02%，同比-3.15pct，复合燕麦片毛利率为46.76%，同比-2.40pct，主要系前期采购库存价格较高，冷食燕麦片毛利率为36.86%，同比下降-10.59pct，主要系并购德赛后拖累毛利率。

费用投放节奏调整费用率有所下降。24Q4 期间费用率为31.89%，同比-11.21pct，其中销售费用率为24.02%，同比-12.33pct，管理费用率为7.62%，同比+ 1.37pct，研发费用率为0.55%，同比-0.02pct，财务费用率为-0.30%，同比-0.24pct。25Q1 期间费用率为33.87%，同比-0.61pct，其中销售费用率为29.21%，同比-0.95pct，管理费用率为4.27%，同比-0.16pct，研发费用率为0.32%，同比+ 0.01pct，财务费用率为0.07%，同比+ 0.49pct。

盈利能力有所提升。24Q4 归母净利率为5.36%，同比+ 0.21pct，扣非归母净利率为4.66%，同比+ 2.19pct。25Q1 归母净利率为8.32%，同比+0.36pct，扣非归母净利率为8.15%，同比+ 0.75pct。

产品结构持续优化，加大渠道多元化布局。产品方面，公司发力复合燕麦（同比增长近30%）、燕麦+（同比增长超20%）、牛奶燕麦（同比增长超30%）、蛋白粉（同比增长超170%）等精深加工产品，营收占比不断提升。渠道方面，公司积极拥抱新渠道，零食量贩增长接近50%，新零售渠道 GMV 销售规模超亿元，同比增长 35%，传统渠道坚持精耕细作，不断巩固和扩大公司产品市场占有率。

受益成本红利，利润弹性有望释放。新采购季燕麦原料价格有所下降，随着Q2 使用新原料比例不断提升，毛利率预计将有显著改善，进一步提升利润弹性。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为22.90/27.41/33.09 亿元，分别同比增长20.78%/19.69%/20.73%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润1.77/2.20/2.70 亿元，分别同比增长33.17%/24.23%/22.33%，对应2025-2027 年PE 为23.4/18.8/15.4X，维持“推荐”评级。

风险提示：新品推广不及预期、宏观经济下行、渠道拓展不及预期等