事件

2025 年4 月25 日，西麦食品发布2024 年年报与2025 年一季度报告。2024 年总营收18.96 亿元（同增20%），归母净利润1.33 亿元（同增15%），扣非净利润1.11 亿元（同增17%）。其中2024Q4 总营收4.63 亿元（同增4%），归母净利润0.25 亿元（同增8%），扣非净利润0.22 亿元（同增97%）。2025Q1 总营收6.56 亿元（同增16%），归母净利润0.55 亿元（同增21%），扣非净利润0.53 亿元（同增28%）。

投资要点

成本红利逐季释放，费用率大幅优化

公司2024 年/2025Q1 毛利率分别同减3pct/0.1pct 至41.33%/43.65%，公司通过优化产品结构、原料锁价等方式平滑毛利率波动，目前澳麦原粮已锁价至2025Q3，预计成本红利逐季释放， 2024 年/2025Q1 销售费用率分别同减4pct/1pct 至27.94%/29.21%，全年控制费用投放力度平稳，管理费用率分别同比+0.2pct/-0.2pct 至6.09%/4.27%，净利率分别同比-0.3pct/+0.3pct 至7.02%/8.28%。

产品结构优化，关注德赛康谷产能爬坡

2024 年纯燕麦片/复合燕麦片营收分别为7.06/8.51 亿元，分别同增10%/29%，公司积极优化产品结构，保持纯燕增势的同时聚焦打造复合燕麦、燕麦+、蛋白粉等精深加工产品，其中，2024 年燕麦+系列营收超2 亿元（同增20%），蛋白粉营收同增170%。2024 年冷食燕麦片营收1.49 亿元（同增24%），主要系德赛康谷并表贡献增量，目前河北产线进入试生产阶段，客户开发进展顺利，规模效应释放下，盈利能力有望持续提升。

新零售渠道红利释放，推动市场精耕细作

2024 年直营渠道营收8.28 亿元（同增31%），公司加快零食渠道SKU 导入，2024 年零食渠道收入同增50%；社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道 GMV 销售规模超亿元，同增35%；电商渠道持续优化产品结构，提升渠道盈利能力。

整体来看，公司充分激发各渠道潜力，充分享受渠道变革红利。2024 年经销渠道营收10.14 亿元（同增12%），公司持　　续巩固KA、AB 类超市优势，在流通渠道大盘下滑的情况下实现逆势增长，后续公司坚持优势市场精耕细作与弱势市场市占率提升，通过积极拓展重点城市的铺市渗透，进一步完善全国市场布局。

盈利预测

公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，通过多元原材料布局平滑成本波动风险，同时，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据年报与一季报，我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.78/1.01/1.24 元，当前股价对应PE 分别为24/18/15倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。