燕麦基本盘增速较快，新业务、新渠道持续开拓，维持“增持”评级

西麦食品2024 年营收19.0 亿元，同比+20.2%，归母净利润1.3 亿元，同比+15.4%，扣非净利润1.1 亿元，同比+16.8%。2025Q1 营收6.6 亿元，同比+15.9%，归母净利润0.5 亿元，同比+21.2%，扣非净利润0.5 亿元，同比+27.7%。收入业绩符合预期，我们维持2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为1.8 亿元、2.2 亿元、2.6 亿元，同比分别+35.4%、+24.1%、+18.2%，EPS 分别为0.81 元、1.00 元、1.18 元，当前股价对应PE 分别为23.0、18.6、15.7 倍，受益于产品、渠道双扩张，公司全年收入增长确定性较好，后续随着成本红利凸显，利润弹性较大，维持“增持”评级。

燕麦食品主业保持高增，内生外延加速发力新产品

2024 年纯燕麦收入7.1 亿元，同比+9.6%，保持稳步增长；复合燕麦收入8.5 亿元，同比+28.8%，其中明星单品燕麦+、牛奶燕麦等系列均保持高速增长；冷食燕麦收入1.5 亿元，同比+24.1%；其他食品收入1.4 亿元，同比+23.9%，其中蛋白粉同比增长超过170%。公司持续聚焦燕麦品类发展，通过产品结构调整和品类创新带动燕麦主业保持高增，同时以内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域，在燕麦谷物盖、蛋白质粉、燕麦粥等新品类上实现较好突破。

积极拥抱新零售渠道，传统经销发展稳定

2024 年直营渠道收入8.3 亿元，同比+31.0%，公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O 等各类渠道，其中零食渠道同比增长近50%；线上公司立足传统电商，加速发展社交电商，其中抖音平台2024年GMV 达4.7 亿元，同比+20.3%。2024 年经销渠道收入10.1 亿元，同比+12.3%，公司与经销商建立了稳定的合作关系，产品进入了众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，持续将产品向社区、乡镇、农村等市场下沉。

2025Q1 毛利率平稳，费用率下降，净利率提升2024 年公司毛利率同比-3.22pct 至41.33%，主要系原材料成本上涨导致，销售费用率同比-3.54pct，主要系公司主动控制费用投放，净利率同比-0.30pct 至7.02%。2025Q1 毛利率同比-0.06pct 至43.65%，Q1 毛利率未有提升主要系同期原材料成本相对较低，预计Q2 成本下降红利将得到凸显，Q1 销售费用率同比-0.96pct，费用率保持稳中有降，Q1 净利率+0.32pct 至8.28%。

风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。