投资要点

2025 年公司实现收入22.4 亿元，同比+18.11%，实现归母净利润1.72 亿元，同比+28.93%，扣非归母净利润1.62 亿元，同比+46.67%；26Q1 公司营收/归母净利润/扣非净利润8.2 亿元/1.0 亿元/1.0 亿元，同比+25.6%/+85.9%/+82.3%，利润超预期。

分产品：纯燕麦片为基本盘、复合燕麦片实现高速增长。纯燕/复合燕麦/冷食燕麦/其他收入分别为7.95/10.5/1.77/1.46 亿元，同比增长分别为12.6%/23.8%/18.9%/7.1%。其中，燕麦+系列持续高速增长，销售超过3 亿元，牛奶燕麦系列超过2.5 亿元，纯燕麦中有机燕麦表现突出，销售规模近1.5 亿元。大健康业务推出药食同源燕麦片+粉系列产品，进一步打开增长曲线。

分渠道：零食渠道高增长、线上渠道费用优化利润改善。①线下业务同比增长近15%，零食渠道同比增长+50%；②线上直营渠道同比+35%，抖音平台销售增长超30%，pdd 同比+80%；③即时零售渠道GMV 超1.5 亿元，同比+30%；④B2B 与OEM 销售规模均超亿元，保持高速增长。

原料价格下行叠加规模效应，毛净利率均实现提升

1）毛利率：2025 年实现41.95%（同比+0.6pct），26Q1 实现44.1%（同比+0.4pct）,主要系成本端原材料价格下行；

2）费用率：2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-1.38/-0.31/+0.07/+0.46pct；26Q1 销售/管理/财务费用率分别为24.9%/4.1%/0.1%，同比-4.3/-0.2/+0.1pct，销售费用率下滑主要得益于费用管控持续优化&规模效应；3）净利率：2025 年实现7.71%（同比+0.69pct），26Q1 实现12.4%（同比+4.1pct)，盈利能力持续提升。

我们认为，西麦食品作为我们持续推荐的零食标的，身处大健康高景气度赛道，当前正处于品类扩张和渠道红利期，我们预期26 年传统主业维持高增长并享受成本下行红利，中期大健康产品作为第二增长曲线潜力较大，成长路径清晰。

维持“买入”评级

预计公司26-28 年实现收入分别为27/32/38 亿元，同比增长分别为21%/19%/19%；预计实现归母净利润分别为2.7、3.3、4.0 亿元，同比分别56%/24%/19%。预计26-28 年EPS 分别为1.2/1.49/1.78 元，对应PE 分别为27/22/18 倍。

风险提示：原材料价格波动、渠道拓展不及预期、新品拓展不及预期等。