事件：公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入41.2 亿元，同比+0.2%，实现归母净利润6.7 亿元，同比-37.6%，实现扣非后归母净利润6.7 亿元，同比-37.0%。单二季度来看，公司实现营业收入20.6 亿元，同比/环比分别+3.4%/+0.4%，实现归母净利润3.1 亿元，同比/环比分别-45.8%/-14.0%。

轮胎产品营收同比小幅增长，关税扰动叠加原材料成本上行导致毛利率同比下滑。2025 年上半年公司轮胎产品实现营业收入41.1 亿元，同比+0.2%，营业成本31.1 亿元，同比+13.2%，主要系原材料成本上升以及备货增加导致公司上半年营业成本同比增加，叠加上半年美国发起的全球性关税扰动，导致公司海外工厂产品售价短期承压，进而影响公司上半年毛利率水平，最终录得24.5%，同比下降8.7pct。

产销方面，公司轮胎产品产销依然保持旺盛。上半年公司完成轮胎产量1557 万条，同比-3.2%，其中，半钢轮胎产量1504 万条，同比-3.6%；全钢轮胎产量53 万条，同比+7.7%。完成轮胎销售1487 万条，同比-1.5%，其中，半钢轮胎销量1437 万条，同比-1.7%；全钢轮胎销量50 万条，同比+3.1%。二季度来看，公司半钢胎实现产量735 万条，同比/环比分别-6.5%/-4.5%，销量721 万条，同比/环比分别-1.7%/+0.6%；全钢胎实现产量30 万条，同比/环比分别+90.5%/+26.9%，销量29 万条，同比/环比分别+81.1%/+34.0%。

摩洛哥工厂稳步推进，年内放量在即。公司“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”有望下半年实现大规模投产放量，截至半年报数据，该项目累计实际投入额33.1 亿元，工程项目进度93.9%。

盈利预测与估值：综合考虑公司摩洛哥工厂放量节奏，以及原材料尤其是天然胶的价格趋势，我们预计公司25-27 年实现营业收入96.4、121.9、134.7 亿元，同比分别+13.3%、+26.5%、+10.5%，实现归母净利润17.0、23.6、27.7 亿元，同比-22.3%、+38.9%、+17.4%，按照9 月1 日收盘价计算，对应PE 分别为12、9、7 倍，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；关税摩擦升级等