事件：2025 年10 月30 日，森麒麟发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入为64.38 亿元，同比上升1.54%；归母净利润为10.15 亿元，同比下降41.17%；扣非归母净利润为9.93 亿元，同比下降42.18%。对应公司3Q25 营业收入为23.18 亿元，环比上升12.35%；归母净利润为3.43 亿元，环比上升10.56%。

点评：公司季度业绩环比改善，单季度营收创历史新高。公司3Q25 营收环比增加，我们认为其或与摩洛哥工厂产能逐步释放有关。毛利率方面，3Q25公司销售毛利率为23.03%，环比下降3.42pcts。

原材料价格方面，3Q25 天然橡胶价格较二季度有所回升，但仍显著低于一季度高点。根据ifind 数据显示，3Q25 天然橡胶均价为14796.62 元/吨，环比上升3.66%。炭黑价格仍处于低位，根据ifind 数据显示，3Q25 炭黑均价为7218.03 元/吨，环比下降5.55%。

费用方面，公司2025 年前三季度销售费用同比上升11.17%，销售费用率为1.88%，同比上升0.17pcts；财务费用同比上升171.23%，财务费用率为0.52%，同比上升1.26pcts；管理费用同比上升15.05%，管理费用率为2.42%，同比上升0.29pcts；研发费用同比下降0.73%，研发费用率为2.15%，同比下降0.05pcts。

公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为1.98 亿元，同比下降87.01%；投资活动产生的现金流净额为-9.40 亿元，同比上升48.48%；筹资活动产生的现金流净额为2.28亿元，同比上升160.24%。期末现金及等价物余额为12.42 亿元，同比下降60.27%。应收账款同比上升16.33%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的5.58 次下降到5.04 次；存货同比上升77.45%，存货周转率有所下降，从2024 年同期的2.72 次下降到2.18 次。

摩洛哥项目放量在即，区位优势进一步显现。根据公司2025 年半年报披露，公司“森麒麟（摩洛哥）年产1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”预计2025 年内实现大规模放量。公司在中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为公司参与全球化竞争提供了坚强的后盾，将进一步提升公司的整体竞争能力。2024 年公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超5%、在欧洲替换市场的占有率超4%。我们认为随着公司摩洛哥项目投产放量，公司海外布局优势将进一步体现，未来海外市场占有率有望进一步提高。

投资建议：我们预计森麒麟2025-2027 年收入分别为88.30/114.89/128.58亿元，同比增长3.7%/30.1%/11.9%，归母净利润分别为13.96/20.37/23.44亿元， 同比变化分别为-36.1%/45.9%/15.1% ， 对应EPS 分别为1.35/1.97/2.26 元。结合公司11 月24 日收盘价，对应PE 分别为15/10/9倍。我们认为随着公司摩洛哥项目投产放量，公司海外布局优势将进一步体现，未来海外市场占有率有望进一步提高，维持“买入”评级。

风险提示：国际贸易壁垒不断增加风险；主要原材料价格波动风险；国内外市场竞争加剧风险；汇率波动风险；境外经营风险