事件：公司发布2024 年年报和25 年一季报，2024 年实现营业收入22.57亿元，同比+ 22.18%,实现归母净利3.76 亿元，同比+ 14.32%%，实现扣非归母净利3.41 亿元，同比+ 16.91%。其中24Q4 实现营业收入6.52 亿元，同比+ 22.05%，实现归母净利0.99 亿元，同比-13.91%，实现扣非归母净利0.93 亿元，同比-10.40%。25Q1 实现营业收入5.04 亿元，同比-13.99%，主要系春节错期高基数等影响，实现归母净利0.53 亿元，同比-42.21%，扣非归母净利0.46 亿元，同比-45.14%。

综合果仁实现快速增长，电商增速放缓。分产品来看，24 年综合果仁及豆果实现收入7.05 亿元，同比增长39.80%，青豌豆收入为5.24 亿元，同比增长12.56%，瓜子仁收入为3.02 亿元，同比+10.48%，蚕豆收入为2.77亿元，同比增长19.72%，其他系列收入为4.39 亿元，同比增长21.17%。

分销售模式来看，24 年经销实现收入19.27 亿元，同比增长22.58%，电商模式实现收入2.39 亿元，同比增长10.75%。

受棕榈油等原材料价格影响，毛利率同比有所下滑。24Q4 实现毛利率35.14%，同比-0.90pct，25Q1 实现毛利率34.32%，同比-1.07pct。分产品来看，24 年综合果仁及豆果毛利率为27.84%，同比提升0.33pct，青豌豆毛利率为45.89%，同比下降3.11pct，瓜子仁毛利率为44.69%，同比下降0.35pct，蚕豆毛利率为41.00%，同比下降3.08pct，其他系列毛利率为24.25%，同比提升4.28pct。分销售模式来看，23 年经销模式毛利率为34.65%，同比下降0.26pct，电商模式毛利率为39.10%，同比下降4.13pct。

增加营销投入及收入下滑导致费用率有所提升。24Q4 期间费用率为18.14%，同比+3.39pct，其中销售费用率为12.77%，同比+ 1.68pct，管理费用率为3.73%，同比+ 0.53pct，研发费用率为1.93%，同比+0.71pct，财务费用率为-0.29%，同比+ 0.47pct。25Q1 期间费用率为23.10%，同比+6.02pct，其中销售费用率为17.34%，同比+4.24pct，管理费用率为4.87%，同比+ 1.39pct，研发费用率为1.23%，同比+0.17pct，财务费用率为-0.35%，同比+0.22pct。费用率上升主要系公司增加营销费用投入，如销售团队扩大、签约品牌代言人，糖酒会等投入增加等。

盈利能力有所承压。24Q4 归母净利率为15.19%，同比-6.34pct，扣非归母净利率为14.34%，同比-5.20pct。25Q1 归母净利率为10.47%，同比-5.11pct，扣非归母净利率为9.09%，同比-5.16pct。

经营持续改善，关注新品铺货及海外市场拓展。新兴渠道保持快速增长，会员店渠道24 年下半年导入新品，春糖推出口味化坚果新品，有望导入山姆渠道，零食量贩目前以老三样为主，SKU 仍有拓展空间，海外市场有望保持高势能发展。传统渠道受零食量贩等冲击有所承压，24 年部分KA系统推行经销转直营，改革成效有望逐步显现。24Q2 基数较低，关注经营积极变化。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为26.13/30.35/35.49 亿元，分别同比增长15.77%/16.14%/16.92%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润3.91/4.53/5.04 亿元，分别同比增长4.03%/15.83%/11.12%，对应25-27 年PE 为18.3/15.8/14.2X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。