2025 年4 月18 日，甘源食品发布2024 年年报与2025 年一季报。2024 年总营收22.57 亿元（同增22%），归母净利润3.76 亿元（同增14%），扣非净利润3.41 亿元（同增17%）。其中2024Q4 总营收6.52 亿元（同增22%），归母净利润0.99 亿元（同减14%），扣非净利润0.93 亿元（同减10%）。2025Q1 总营收5.04 亿元（同减14%），主要系春节错期叠加传统商超业务下降所致，归母净利润0.53 亿元（同减42%），扣非净利润0.46 亿元（同减45%）。

投资要点

原材料成本边际承压，关注规模效应释放

公司2024Q4/2025Q1 毛利率分别同减1pct/1pct 至35.14%/34.32%，主要系棕榈油成本上涨所致，公司后续通过棕榈油锁价、增加主要原材料直采比例、原材料产地多元化等方式优化成本，毛利率有望环比改善。2024Q4/2025Q1 销售费用率分别同增2pct/4pct 至12.77%/17.34%，管理费用率分别同增1pct/1pct 至3.73%/4.87%，主要系公司团队扩充增加薪酬福利费用支出、品牌代言费用计提、叠加海外业务费用投放增加所致。2024Q4/2025Q1 净利率分别同减6pct/5pct 至15.19%/10.47%，随着规模释放，费用将持续摊平，预计盈利能力持续恢复。

老三样延续稳增，综合豆果保持高增势能

2024 年青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列营收分别为5.24/3.02/2.77亿元，分别同增13%/10%/20%，老三样延续稳步增长，综合果仁及豆果系列营收7.05 亿元（同增40%），主要系综合果仁多sku 同步放量，且持续导入零食量贩等渠道，以及海外新增市场产品认可度持续提升，后续公司加强豆类产品研发，通过产品组合等方式灵活定位价格带，匹配CVS、直营商超等多系统，拓宽发展空间。

组织变动落地，多渠道与海外市场贡献增长动力渠道端来看，2024 年经销/其他渠道营收分别为19.27/0.81亿元，分别同增23%/65%，零食量贩渠道通过产品叠加进行深度覆盖，渠道占比达20%以上，关注风味坚果系列终端动销表现；山姆新品带动渠道2025 年增速修复；商超渠道经销 转直营进度持续推进，随着团队、产品逐渐到位，后续落地将环比加速。2024 年电商渠道营收2.39 亿元（同增11%），2025 年调整打法，目前人员调整到位，后续通过健康豆、风味坚果等产品加大平台端合作，线上逐渐承担新品验证功能。市场端来看，2024 年公司海外营收2 亿元，主要集中在越南，2025 年越南市场持续做网点铺设与新品叠加，同时开拓印尼、马来等新市场，随着产品设计与本土招商推进，预计海外增长空间充足。

盈利预测

我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、迭代传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力有望同步提升。我们预计公司2025-2027 年EPS 为4.38/5.13/5.89 元， 当前股价对应PE 分别为17/14/13 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。