甘源食品披露2024 年年度报告及2025 年第一季度报告，2024 年度营业总收入22.6 亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8 亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4 亿元，同比+16.9%。2025 年第一季度营业总收入5.0 亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5 亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5 亿元，同比-45.1%。

2024 年量贩零食渠道、海外渠道贡献主要收入增量。分渠道看，2024 年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8 亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增长趋势，预计实现翻倍式增长，收入占比提升至20%以上；2）海外渠道全年实现接近2 亿收入，主要系越南市场产品导入顺利、市场拓展取得较大突破。其他渠道收入高增长主要系品牌代工业务增长。

2024 年产品结构变化、销售团队扩张、促销推广费用增加导致盈利能力下滑。

2024 年毛利率35.5%，同比-0.8 p.p.，主要系受到2024 年初年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024 年下半年棕榈油原材料价格上涨、毛利率偏低的综合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的综合影响。2024 年费用投入亦有增多，主要系员工人数增加导致员工薪酬总额增长，以及促销及推广费用增加所致。

2025 年第一季度收入面临高基数压力，成本上升、费用集中投放加剧利润端压力。2025 年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到电商渠道主动收缩低价礼盒产品、传统商超渠道收入下滑，以及春节错期导致去年同期高基数的影响。利润端，毛利率同比-1.1 p.p.，主要系2024 年第四季度以来棕榈油原材料价格维持高位，给公司造成较大成本压力；销售费用率/管理费用率同比+4.2/+1.4 p.p.，主因：1）收入负增长致规模效益弱化；2）公司海外业务团队扩张，相关薪酬福利费用支出增加；3）新增明星代言费、线上平台推广费。2025 年第一季度归母净利率同比-5.1 p.p.至10.5%。

盈利预测与投资建议：考虑到2025 年第一季度海外市场拓展进度慢于我们此前的预期、全年前置性费用投放或增多，我们下调2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测： 预计2025-2027 年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6 亿元（2025/2026 年前预测值27.1/32.5 亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5 亿元（2025/2026 年前预测值4.6/5.5 亿元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；当前股价对应PE分别为17/15/13 倍。公司仍处于多渠道发力增长阶段，持续巩固细分赛道龙头优势，且加强股东回报，维持“优于大市”评级。

风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。