事件：公司发布2025 年半年报。25H1 实现营业收入9.45 亿元，同比-9.34%，实现归母净利润0.75 亿元，同比-55.20%，实现扣非归母净利润0.64 亿元，同比-56.01%。Q2 实现收入4.41 亿元，同比-3.37%，实现归母净利0.22 亿元，同比-70.96%，实现扣非归母净利0.18 亿元，同比-70.91%。

产品端：老三样相对稳健，综合果仁及豆果有所下滑。25H1 综合果仁及豆果营收2.73 亿元，同比-19.92%，青豌豆营收2.34 亿元，同比-1.56%，瓜子仁营收1.25 亿元，同比-9.51%，蚕豆营收1.25 亿元，同比+2.11%，其他系列营收1.75 亿元，同比-11.50%。

渠道端：商超直营快速增长，传统经销承压。25H1 经销收入6.96 亿元，同比-19.84%，电商收入1.53 亿元，同比增长12.42%，其中电商自营收入1.25 亿元，同比增长25.27%，电商平台收入0.28 亿元，同比-23.22%，直营及其他模式收入0.83 亿元，同比增长154.63%，主要系商超直营模式渠道增长。

毛利率同比小幅下滑，主要系原材料价格有所上涨。25H1 毛利率为33.61%，同比-1.33pct。25Q2 毛利率为32.79%，同比-1.58pct。分产品来看，25H1 综合果仁及豆果系列毛利率24.31%，同比-3.84pct，青豌豆系列42.78%，同比-2.33pct，瓜子仁系列40.31%，同比-4.57pct，蚕豆系列40.21%，同比-0.73pct，其他系列24.75%，同比+2.25pct。

费用端：营收下滑&加大费用投入导致费用率有所提升。25Q2 公司期间费用率为26.79%，同比+8.45pct，其中①销售费用率为19.97%，同比+6.42pct；②管理费用率为5.46%，同比+1.36pct。③财务费用率为-0.60%，同比+0.21pct。④研发费用率为1.96%，同比+ 0.47pct。

毛利率下滑&加大费用投入，盈利能力有所下滑。25Q2 归母净利率为4.95%，同比-11.53pct，扣非归母净利率为4.02%，同比-9.33pct。

积极拥抱新渠道，传统渠道调整接近尾声，关注新品铺货进展。公司去年开始进行部分传统渠道经销转直营的渠道改革，目前调整进度接近完成，同时加大新渠道合作力度，电商保持较快增长，山姆渠道6 月上新冻干坚果产品，零食渠道与部分系统建立深度合作。产品方面，公司积极推新，风味坚果产品矩阵不断丰富。品牌营销方面，通过代言人活动和参加糖酒会、西雅展等提升品牌影响力。公司风味坚果新品差异化程度较高，随着铺货力度不断扩大，有望带动收入实现快速增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为22.88/25.97/29.52 亿元，分别同比增长1.36%/13.49%/13.68%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润2.98/4.01/4.98 亿元，分别同比增长-20.92%/34.67%/24.21%，对应25-27 年PE 为18.1/13.5/10.8X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。