资要点

事件：2025H1 实现营收9.45 亿元，同比-9.3%；归母净利0.75 亿元，同比-55.2%；扣非归母净利0.64 亿元，同比-56.0%。2025Q2 实现营收4.41 亿元、同比-3.4%；归母净利0.22 亿元，同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。中期分红：向全体股东每10 股派发现金红利5.80元（含税），拟派发现金红利0.53 亿元，占归母净利的71.22%。

电商、商超直营渠道有明显改善。分产品看，2025H1 公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品分别实现营收2.7/2.3/1.2/1.3/1.7亿元，同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%。分渠道看，2025H1 经销/电商/直营及其他渠道分别实现营收7.0/1.5/0.8 亿元，同比-20%/+12%/+155%。电商和商超直营渠道改善显著，公司经销渠道仍有承压。

成本上涨、费效比承压短暂影响净利率。2025H1/2025Q2 分别实现毛利率33.6%/32.8%，同比-1.3/1.6pct。分产品来看，2025H1 综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁、其他产品毛利率分别同比-3.8/-2.3/-0.7/-4.3/+0.8pct，主要系原材料成本（棕榈油、坚果、豆类等）上涨。2025H1销售/管理费用率分别同比+5.3/+1.4pct；2025Q2 销售/管理费用率分别同比+6.4/+1.4pct。2025H1 公司广告费用、市场推广费用、人员数量都有增加，市场动作更加积极，但叠加收入承压短期费用率上升。

2025H1/2025Q2 分别实现净利率7.9%/4.9%，同比-8.1/-11.6pct。

Q3 关注新品、费效比优化带来的边际改善。春糖推出的新品推广铺货主要在H2，7 月会员制商超上新带来增量，直营KA 渠道实现不错正增长是良好的趋势，预计Q3 收入端有边际改善。此外费用在H1 投入较多，随着收入起量费效比优化空间较大。

盈利预测与投资评级：考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为2.3/4.0/4.8 亿元（此前2025-2027 年分别为3.9/5.1/6.4 亿元），同比-38%/+72%/+19%，对应PE 为23/13/11X。维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。