2Q25 业绩大幅低于我们预期

公司公布2Q25 业绩：2Q25 收入4.41 亿元，同比-3.37%；归母净利润0.22 亿元，同比-70.96%。收入符合我们预期，利润低于我们预期，源于公司加大费用投放力度。1H25 公司现金分红5313 万元，分红率维持71.2%。

公司主动调整传统经销渠道、砍掉长尾品类，收入端承压。1H25 公司经销模式收入占比75%，同比下滑19.8%，源于公司对传统经销渠道进行主动调整，砍掉尾部经销商，1H25 公司经销商数量较2024 年末减少617 个；此外海外销售同比略有下滑。1H25 电商渠道收入占比16%，同比增长12.4%，源于公司2Q25 新品增加以及加大对电商渠道投入。1H25 直营及其他模式收入占比9%，同比增长154.6%，主要源于公司加强与连锁KA的直接合作。

从品类看，1H25 核心产品老三样收入同比下滑2.9%，保持平稳；综合果仁及豆果收入同比下滑19.9%，其他系列收入同比下滑11.5%，主要系公司主动砍掉部分长尾低毛利产品。

毛利率承压，加大费用投放，盈利能力大幅下滑。毛利率端，公司2Q25毛利率同比下滑1.6ppt，主要系瓜子仁、棕榈油等原材料价格上涨，以及产能利用率下滑。费用端，公司今年加大品牌投入、新增品牌代言人，2Q25 销售费用率同比提升6.4ppt。此外，2Q25 政府补助较同期减少1447万元，因而2Q25 盈利能力承压，归母净利润同比下滑71%。

发展趋势

公司2025 年定位调整蓄势。2025 上半年新销售总监到位后，启动传统渠道调整优化，砍掉尾部经销商及长尾品类，增加业代提升终端服务能力。同时公司加强品牌建设推广，增加费用投入，以提升新品推广能力。目前调整仍在进行，我们预计公司下半年能够基本完成渠道和品类调整，同时加快新品上市，收入有望逐渐改善。

盈利预测与估值

由于公司主动进行渠道和品类调整，加大费用投放力度，我们下调2025 和2026 净利润36.3%和27.8%至2.54 亿元和3.27 亿元。当前股价对应21.2倍2025 市盈率和16.5 倍2026 市盈率。维持跑赢行业评级，考虑市场流动性充足，估值中枢上移，且公司2026 年经营有望改善，我们下调目标价18.5%至75 元，对应28 倍2025 市盈率和21 倍2026 市盈率，较当前股价有30%的上行空间。

风险

食品安全问题；渠道及品类改革效果不及预期；行业竞争加剧。