事件：公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收15.3 亿元，同比-4.5%，归母净利润1.6 亿元，同比-43.7%。25Q3 单季度营收5.9 亿元，同比+4.4%，归母净利润0.8 亿元，同比-26.3%。

收入逐季改善，利润阶段性承压。25Q3 公司营收同比+4.4%至5.9 亿元，逐季改善趋势显著，我们预计主要来自于量贩及电商等新兴渠道扩张支撑，同时公司持续调整传统渠道、拓展海外市场，预计陆续兑现阶段性成果。25Q3 公司归母净利润同比-26.3%至0.8 亿元，主因公司阶段性增加品牌费用投放支撑渠道调整及海外市场拓展。

毛利率改善清晰，费用率环比收窄。25Q3 公司毛利率同比+0.3pct 至37.1%，为今年以来首次正增长，在棕榈油成本上涨背景下，我们预计公司以产品结构优化对冲成本压力。销售费用率17.3%，同比+5.9pct，环比-2.6pct 已陆续改善，在国内渠道转型、海外市场拓展阶段，公司加强品牌投放，后续伴随渠道模式跑通或产品端亮眼打造，有望收窄销售费用率投放；管理费用率同比-0.02pct 至3.7%基本持平。25Q3 净利率同比-5.8pct至13.9%，主因品牌费用的投放扩张影响，当前收入改善趋势清晰，后续收入成长提速及费用控制有望释放利润弹性。

渠道改革效果逐步印证，关注商超及海外拓展。我们认为甘源正处渠道转型调整阶段，直营商超及海外市场拓展正有序进行，当前已逐步体现成果，后续有望延续改善趋势。利润端压力主要来自于阶段性费用扩张，后续收入放量及费投控制有望带动利润弹性释放。

投资建议：公司25Q3 收入及利润均向好改善，公司主动调整渠道策略，正陆续验证成果，后续伴随渠道运营模式理顺，将进一步提升收入成长韧性及利润改善效果。根据公司前三季度业绩，我们调整此前预期，预计公司2025-2027 年营收为22.3/25.7/28.8 亿元，同比-1.2%/+15.2%/+12.2%，归母净利润为2.6/3.4/4.0 亿元，同比-32.2%/+33.8%/+16.6%。

风险提示：渠道竞争加剧、新品推广不及预期、食品安全问题、原材料成本上涨。