业绩简评

10 月28 日公司发布三季报，25Q1-Q3 实现营收15.33 亿元，同比-4.53%；实现归母净利润1.56 亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比-43.68%。其中，25Q3 实现营收5.88 亿元，同比+4.37%；实现归母净利润0.82 亿元，同比-26.31%；扣非归母净利润0.76 亿元，同比-26.47%。

经营分析

旺季催化叠加新品上市，Q3 收入环比改善。1）Q3 具备中秋+国庆旺季催化，终端动销有所好转。叠加公司上半年积极开发新品类、创新产品组合，为Q3 铺货上架奠定基础。2）分渠道来看，零食量贩预计随着门店数扩张维持高速增长，同时电商渠道上新膨化和坚果产品，延续上半年改善趋势。Q3 冻干新品进驻会员店、海外前期铺货完成开始形成动销，预计有小幅贡献。但传统商超渠道依旧在调整期，经销转直营模式持续推进。

产品结构改善，毛利率恢复超预期。25Q3 公司毛利率为37.15%，同比/环比分别+0.35pct/+4.36pct，毛利率同环比提升我们推测系产品结构调整，豆类等高毛利率产品占比提升；棕榈油处于阶段性高位，近期环比略有回落。25Q3 公司销售/管理/研发费率分别为17.33%/3.71%/1.19%，分别同比+5.91pct/-0.02pct/+0.03pct,销售费率提升主要系公司针对新品进行市场推广，以及海外、电商等渠道拓展费用增长，综上公司净利率为13.88%，同比-5.78pct。

渠道转型持续探索，看好成本改善+规模效应带动利润率修复。产品端，公司以老三样为基本盘，不断推出新口味及新规格产品，产品矩阵不断丰富。渠道端，公司不断深化渠道拓展，积极扩张海外市场，前置费用有望在后续转化为增长动能。业绩端，短期受棕榈油成本上涨影响较大，公司积极优化产品结构对冲压力，预计后续成本回落+新品起量后有望贡献业绩弹性。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司25-27 年归母净利分别为2.7/3.7/4.4 亿元，同比-28%/+35%/+20%，对应PE 分别为19x/14x/11x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。