事件：公司发布2025 年年报和26 年一季报，2025 年实现营业收入20.96亿元，同比-7.15%,实现归母净利2.08 亿元，同比-44.59%，实现扣非归母净利1.90 亿元，同比-44.27%。其中25Q4 实现营业收入5.63 亿元，同比-13.60%，实现归母净利0.52 亿元，同比-47.19%，实现扣非归母净利0.51 亿元，同比-45.84%。26Q1 实现营业收入6.18 亿元，同比+22.51%，实现归母净利0.66 亿元，同比+25.73%，扣非归母净利0.59 亿元，同比+28.98%。

综合果仁及豆果有所下滑，直营商超和电商保持较快增速。分产品来看，25 年综合果仁及豆果实现收入5.74 亿元，同比-18.62%，青豌豆收入为5.3 亿元，同比增长1.09%，瓜子仁收入为2.82 亿元，同比-6.46%，蚕豆收入为2.78 亿元，同比增长0.31%，其他系列收入为4.09 亿元，同比-6.76%。分销售模式来看，25 年经销实现收入15.85 亿元，同比-17.74%，电商模式实现收入3.25 亿元，同比增长35.77%，直营及其他模式实现收入1.63 亿元，同比增长101.94%。

毛利率同比有所下滑。25Q4 实现毛利率34.17%，同比-0.97pct，26Q1 实现毛利率33.91%，同比-0.41pct。分产品来看，25 年综合果仁及豆果毛利率为25.09%，同比-2.75pct，青豌豆毛利率为43.92%，同比-1.97pct，瓜子仁毛利率为40.73%，同比-3.96pct，蚕豆毛利率为41.96%，同比+0.96pct，其他系列毛利率为25.41%，同比+1.16pct。分销售模式来看，25 年经销模式毛利率为32.79%，同比-1.86pct，电商模式毛利率为43.37%，同比+4.27pct。

26Q1 受益于规模效应费用率有所下降。25Q4 期间费用率为22.43%，同比4.29pct，其中销售费用率为16.55%，同比+3.79pct，管理费用率为4.54%，同比+0.81pct，研发费用率为1.50%，同比-0.43pct，财务费用率为-0.17%，同比+0.12pct。26Q1 期间费用率为21.74%，同比-1.35pct，其中销售费用率为17.27%，同比-0.07pct，管理费用率为3.54%，同比-1.33pct，研发费用率为1.10%，同比-0.14pct，财务费用率为-0.16%，同比+0.19pct。

26Q1 盈利能力小幅提升。25Q4 归母净利率为9.28%，同比-5.90pct，扣非归母净利率为8.99%，同比-5.35pct。26Q1 归母净利率为10.74%，同比+0.27pct，扣非归母净利率为9.57%，同比+0.48pct。

产品积极推新，深化全渠道合作。产品方面，公司持续推新，目前建立了籽类炒货、风味坚果、膨化休闲食品、健康谷物零食多元化产品矩阵，风味创新方面开创了芥末味、咸蛋黄味等新颖口味。渠道方面，商超直营后实现较快增长，不断深化零食量贩、会员店、兴趣电商等渠道合作。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为23.35/26.06/29.12 亿元，分别同比增长11.43%/11.59%/11.76%，预计公司2026-2028 年实现归母净利润2.97/3.17/3.42 亿元，分别同比增长42.56%/6.57%/8.11%，对应26-28 年PE 为16.6/15.6/14.4X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。