26H1 收入/归母净利/扣非净利10.7/0.8/0.7 亿，同比+13.2%/+7.3%/+6.8%；其中26Q2 公司实现收入/归母净利/扣非净利4.5/0.1/0.1 亿， 同比+2.5%/-37.1%/-50.6%。收入端，Q2 收入承压核心来自于传统KA 渠道散装产品压力以及公司主动调整电商渠道低价SKU、后续或将聚焦提升盈利与品牌宣传；利润端，规模效应减弱、棕榈油/坚果价格上涨导致Q2 净利率同比-1.9pct。展望来看，我们预计Q3 电商调整仍将对业绩形成阶段性影响，Q4 随着新品升级及盈利模型逐步跑通，叠加传统消费旺季，经营有望逐步修复，后续关注电商调整进度、商超定量化、新品放量及海外渠道拓展，维持“买入”。

传统KA 与兴趣电商承压，量贩/海外补充增量

产品端， 26H1 青豌豆/ 瓜子仁/ 蚕豆/ 综合果仁/ 其他主营营收2.6/1.5/1.45/2.6/2.5 亿元，同比+11.3%/+16.3%/+16.8%/-5.9%/+45.4%，豆类为成熟核心品类，后续通过口味和工艺创新推动新旧互补、以新带老；风味坚果处于孵化期，定位第二增长曲线；花生是其他系列主要增长来源，酱汁烧系列已从10 个以上SKU 中筛选潜力产品，H2 逐步向电商及其他渠道推广。渠道端，26H1 经销/电商/其他模式营收8.0/1.8/0.1 亿元，同比+15.1%/+16.0%/+2.2%，零食量贩、电商自营贡献核心增量，商超收缩散装区，定量装增长暂未完全弥补缺口。区域端，26H1 海外收入同比增长+44.2%，海外继续推进多国铺市与上架率提升。

成本上行&规模效应减弱致Q2 净利率下滑

26H1 毛利率同比-1.6pct 至32.0%（Q2 同比-3.3pct），系收入规模下降和棕榈油/坚果等原材料成本同比上升所致。费用端，26H1 销售/管理费用率17.6%/4.4%，同比-1.0/-0.7pct（26Q2 同比-1.9/+0.2pct），Q2 公司持续优化兴趣电商费用投放，销售费率有所下降。最终26H1 实现归母净利率7.5%，同比-0.4pct，其中Q2 同比-1.9pct。展望来看，公司将通过锁价锁量对冲原材料涨价，推进青豌豆、蚕豆等产品工艺改造、降低用油率，并提升低用油风味坚果及储备新品占比；线上持续优化投流费用，线下新品进场费用短期仍有刚性，后续依靠新品放量和规模效应摊薄。

盈利预测与估值

考虑公司成本上涨及渠道调整影响规模效应，对利润影响较大，我们下调公司收入增速及毛利率、上调费用率，下调盈利预测，预计26-28 年EPS2.06/2.37/2.69 元，较前次下调29%/30%/30%，参考可比公司26 年PE 22x（Wind 一致预期），给予公司26 年22 倍 PE 估值，目标价为45.32 元（前值64.02 元，对应26 年PE 22x）。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。