事件：公司发布2025 年半年度报告，25H1 实现营收11.24 亿元，同比-0.50%，实现归母净利1.12 亿元，同比-21.86%，实现扣非归母净利0.87亿元，同比-28.94%。25Q2 实现营业收入5.28 亿元，同比增长-10.37%，实现归母净利0.44 亿元，同比-36.27%，实现扣非归母净利0.34 亿元，同比-47.49%。

分产品：25H1 鱼制品实现收入7.57 亿元，同比+7.61%，禽类制品实现营收1.96 亿元，同比-24.00%，豆制品实现营收1.15 亿元，同比+3.61%，蔬菜制品实现营收0.34 亿元，同比-10.69%。其他产品实现营收0.22 亿元，同比+14.30%。

分渠道：25H1 经销/直营模式营收分别为7.92/3.32 亿元，同比-9.25%/+29.24%。25H1 线上/线下模式营收分别为1.85/9.39 亿元，同比-6.82%/+0.85%

原材料价格上涨及折旧摊销增加，毛利率小幅下滑。25H1 毛利率29.45%，同比-0.95pct，25Q2 毛利率为28.93%，同比-1.83pct，环比-0.98pct。25H1 鱼制品毛利率为30.37%，同比-1.92pct；禽类制品毛利率20.63%，同比-1.61 pct；豆制品毛利率32.48%，同比+1.53pct；蔬菜制品毛利率24.92%，同比-10.91pct；其他毛利率66.67%，同比+10.37pct。

新媒体推广费用增加，费用率有所上升。25Q2 期间费用率为21.24%，同比+4.21pct，其中销售费用率为14.32%，同比+2.23pct，主要系新媒体推广服务费增加所致，管理费用率为4.64%，同比+1.23pct，主要系职工薪酬增加所致，研发费用率为2.65%，同比+0.61pct，财务费用率为-0.37%，同比+0.14pct，主要系报告期内汇兑损益影响所致。

净利率同比下滑。25Q2 归母净利率为8.41%，同比-3.42pct，扣非归母净利率为6.36%，同比-4.50pct。

加强研发创新，产品矩阵持续拓展，深化全渠道覆盖。公司聚焦“好吃健康”的产品战略，围绕三减、零添加和富营养素等方向持续推动产品升级，深海鳀鱼、无抗鹌鹑蛋、零添加酱干等产品契合消费者对健康零食的升级需求，此外公司不断拓展产品矩阵，推出了魔芋京门爆肚、脆卤花生等新品。渠道方面持续深化全渠道布局，零食渠道积极合作头部系统保持高速增长，传统渠道提升运营效率，不断优化渠道质量，积极开拓高端会员店等新渠道，海外市场拓展成效显著，25H1 境外营收0.13 亿元，同比+40.10%，保持高速增长。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为26.16/30.28/35.16 亿元，分别同比增长8.45%/15.76%/16.10%，预计公司2025-2027 年实现归母净利润2.99/3.43/4.17 亿元，分别同比增长2.56%/14.94%/21.40%，对应25-27 年PE 为20.1/17.5/14.4X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：渠道拓展不及预期，食品安全问题，品牌建设不及预期