业绩分析

8 月26 日公司发布2025 半年报，25H1 实现营收11.24 亿元，同比-0.50%；实现归母净利润1.12 亿元，同比-21.86%；扣非归母净利润0.86 亿元，同比-28.94%。其中，25Q2 实现营收5.28 亿元，同比-10.37%；实现归母净利润0.44 亿元，同比-36.27%；扣非归母净利润0.34 亿元，同比-47.49%。

鱼制品基本盘稳健，鹌鹑蛋短期承压。1）分品类看，25H1 鱼制品/豆制品/蔬菜制品/禽肉制品收入分别为7.57/1.15/0.34/1.96 亿元，同比+7.61%/+3.61%/-10.69%/-24.00%。鱼制品和豆制品随网点数量扩张稳步增长，鹌鹑蛋系低价竞争影响收入略有下滑，蔬菜制品受成本影响主动优化。2）分渠道看，25H1 线下/线上渠道收入分别同比+0.85%/-6.82%，线下开发经销商并强化单店产出，零食量贩合作sku 增长。线上仍在调整阶段，期待下半年提速。25H1经销商数量净增336 家，同比+10.61%。

原料成本上涨，高基数下利润率承压。Q2 毛利率/净利率分别为28.93%/8.41%，同比-1.83pct/-3.42pct。1）单Q2 毛利率承压，系鳀鱼干、鹌鹑蛋等原料成本小幅上涨，预计下半年采购端有所改善。2 ） 25Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率同比+2.23pct/+1.23pct/+0.61pct，销售费率提升系部分费用前置，如广告宣传&平台推广服务费，其他费率受规模效应弱化而提升。

短期新品释放节奏不及预期，中长期仍看好公司培育大单品的能力。在市场竞争加剧背景下，公司持续修炼内功，小鱼干基本盘稳健，鹌鹑蛋坚守差异化经营策略，并针对性开发菌菇魔芋等新品。

积极开展多元化渠道合作，投放定制化产品。中长期我们仍看好公司扎实的渠道基础、供应链协同、产品创新等多维能力，深耕三大核心品类。利润率亦有望在成本下行&规模效应释放后逐步提升。

考虑到市场竞争加剧，我们下调25-27 年利润12%/10%/8%,预计公司25-27 年归母净利分别为2.8/3.4/4.1 亿元， 同比-3%/+22%/+20%，对应PE 分别为21x/17x/15x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。