事件

公司2025 年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.24/1.12/0.87 亿元，同比-0.5%/-21.86%/-28.94%。公司单Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.28/0.44/0.34 亿元，同比-10.37%/-36.27%/-47.49%。

投资要点

鹌鹑蛋下滑拖累收入增长，销售团队调整与考核机制改革带来内部经营阵痛期。分产品，25H1 鱼制品/禽肉制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入7.57/1.96/1.15/0.34 亿元，同比+7.61%/-24%/+3.61%/-10.69%。小鱼作为核心品类通过持续产品创新升级实现稳步增长，鹌鹑蛋上半年收入增长不及预期，行业竞争加剧，长期看仍具有较大成长空间，但品类修复周期将进一步拉长，亟待头部企业引领价值链梳理与产品升级。公司重点培育魔芋产品作为第四大品类，麻酱素毛肚、京门酱肚新品推出反馈良好。分渠道，境外实现收入0.13 亿元，同比+40.1%，25H1 经销/直营模式分别实现收入7.92/3.32 亿元，同比-9.25%/+29.24%。渠道角度来看，零食量贩、海外市场增长情况良好，山姆渠道因舆情事件影响、进品进度放缓。传统流通渠道承压较大、受零食量贩渠道挤压明显，导致渠道销售下滑。电商渠道下滑主因社区团购行业性回撤且新媒体渠道无明显增长带动，导致电商尚未有显著起色。

小鱼价格上涨带来成本压力，费用支出相对稳定，但因收入规模收缩导致报表端费用率高企。2025 年上半年公司毛利率/归母净利率为29.45%/9.96%，分别同比-0.96/-2.72pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.81%/4.32%/2.3%/-0.37% ， 分别同比1.23/0.69/0.36/0.61pct 。25Q2 ， 公司毛利率/ 归母净利率为28.93%/8.41%，分别同比-1.83/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.32%/4.64%/2.65%/-0.37% ， 分别同比2.23/1.23/0.61/0.14pct。电商平台费用支出加大，职工薪酬因去年下半年引进人才和组建团队有所上涨。

公司整体经营重点从品牌升级转向以渠道建设为中心，在坚持品类坚守、健康食材选取和健康化推进的同时，更关注渠道需求，高效响应渠道需要，下半年销售收入力争回到正增长。零食渠道持续进品推动月销爬坡，其余线下渠道通过精细化渠道运营提升终端网点覆盖率，在流通渠道推行“3+1+N”策略，渠道铺设由鱼制品、魔芋、其余大单品构成，稳住小鱼基本盘且坚定推新，旨在实现流通渠道精细化　　管理转型，通过信息化手段收集网点数据，提升销售服务质量。成本压力下半年有望缓解，9-10 月新鱼汛期到来，Q3 起采购量将有所增加，新采购季价格预期平稳，费用投放将针对性对线下品牌营销进行投放。

盈利预测与投资评级

根据公司中报情况，我们下调2025 年-2027 年营业收入预测至24.37/27.02/30.91 亿元（原预测28.30/33.56/38.77 亿元），同比+1.06%/+10.86%/+14.38%，下调2025 年-2027 年归母净利润预测至2.44/3.12/3.75 亿元（ 原预测3.25/3.99/4.81 亿元）， 同比-16.23%/+27.87%/+20.11%，对应三年EPS 分别为0.54/0.69/0.83 元，对应当前股价PE 分别为23/18/15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。