业绩简评

10 月23 日公司发布三季报，25Q1-Q3 实现营收18.08 亿元，同比+2.05%；实现归母净利润1.73 亿元，同比-19.51%；扣非归母净利润1.42 亿元，同比+25.01%。其中，25Q3 实现营收6.85 亿元，同比+6.55%；实现归母净利润0.61 亿元，同比-14.77%；扣非归母净利润0.55 亿元，同比-17.80%，业绩符合预期。

经营分析

Q3 收入环比改善，零食量贩加速放量。1）分产品来看，单Q3 鱼制品预计保持稳健增长态势，肉干、魔芋等品类受益于渠道拓展、新品上市规模企稳回升，同时鹌鹑蛋下滑幅度逐步收窄。2）分渠道来看，零食量贩仍贡献主要增量，公司加大定制化sku 如定量装小鱼、豆制品等品类合作。与此同时，线下传统渠道、线上新媒体仍处于调整过程中，预计小幅承压。会员店渠道仍在接洽新品过程中，Q4 有望带来收入增量。

渠道结构变化叠加新品投放，利润端持续承压。1）公司25Q3 毛利率为28.93%，同比-1.14pct，毛利率下降主要系渠道结构变化（零食量贩占比提升，传统渠道占比下降），以及鹌鹑蛋收入增长不及预期，折旧摊销仍有小幅影响。2）25Q3 公司销售/管理/研发费率分别+1.59pct/0.44pct/-0.13pct，费率增长系公司加大品牌投放，及新品京门爆肚等新品上市宣传推广。3）剔除政府补助影响，最终25Q3 归母净利率/扣非净利率分别为8.89%/8.02%，同比-2.22pct/-2.38pct。

内部调整初步见效，利润率改善可期。公司作为鱼制品领先者，聚焦高蛋白健康赛道，积极布局第二曲线，持续研发溏心鹌鹑蛋、短保豆干等新品，打开品类天花板。渠道端，流通渠道基本盘稳健，网点扩张大有可为。新兴渠道积极响应，零食量贩拓展卓有成效，会员店有待上新突破。预计随着渠道和品类双轮驱动，规模效应逐步释放，利润率修复可期。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司渠道变革，我们下调25-27 年利润14%/16%/14%。我们预计公司25-27 年归母净利润分别为2.4/2.9/3.6 亿元，同比-16%/+19%/+23%，对应PE 分别为22/18/15x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。