事件：公司发布2025 年报和26 年一季报，2025 年实现营收24.43 亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润2.43 亿元，同比-16.68%，扣非归母净利润2.01 亿元，同比-22.78%。25Q4 实现营收6.34 亿元，同比-0.87%，归母净利0.70 亿元，同比-8.75%，扣非归母净利0.60 亿元，同比-16.88%。26Q1 年实现营业收入7.39 亿元，同比+24.16%,实现归母净利0.71 亿元，同比+5.48%，实现扣非归母净利0.66 亿元，同比+23.00%。

鱼制品保持稳健增长。2025 鱼制品实现营收16.46 亿元，同比增长7.33%，毛利率为29.75%，同比下滑-2.33pcts。豆制品实现营收2.31 亿元，同比-6.47%，毛利率为32.73%，同比提升0.51pcts。禽类制品实现营收4.49 亿元，同比-11.91%，毛利率为24.63%，同比+3.60pcts。蔬菜制品及其他实现营收1.17 亿元，同比-4.01%。

25 年直营渠道实现快速增长，经销、线上有所承压。25 年经销/直营模式营收分别为15.79/8.64 亿元，同比-13.60%/+47.79%。25 年线上营收为3.45 亿元，同比-11.77%。25 年境外实现收入2565 万元，同比增长13.70%。

毛利率小幅下滑，26Q1 费用率有所下滑。25Q4 毛利率为29.41%，同比-1.57pct。26Q1 毛利率为27.03%，同比-2.88pct。25Q4 公司期间费用率为18.32%，同比+1.58pct。其中销售费用率为11.01%，同比+0.40pct；管理费用率为5.34%，同比+1.00pct。财务费用率为-0.08%，同比+0.30pct，研发费用率为2.05%，同比-0.11pct。26Q1 期间费用率为15.95%，同比-3.06pct，其中销售费用率为10.58%，同比-2.78pct，管理费用率为3.70%，同比-0.34pct，研发费用率为1.71%，同比-0.27pct，财务费用率为-0.05%，同比+0.33pct。

盈利能力短期承压。25Q4 归母净利率11.02%，同比-0.95pct。25Q4 扣非归母净利率9.39%，同比-1.81pct。26Q1 归母净利率为9.64%，同比-1.71pct，扣非归母净利率为8.88%，同比-0.08pct。

聚焦健康产品，全渠道协同。产品方面，目前有深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉六大健康产品系列，不断推出健康创新性产品，深海鳀鱼大单品稳健成长。渠道方面，传统渠道覆盖广度和深度不断加强，25 年覆盖30 多万个终端，零食渠道保持高速增长，海外市场拓展成效显著。

投资建议：我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为27.33/30.37/33.40 亿元，分别同比增长11.87%/11.12%/10.00%，预计公司2026-2028 年实现归母净利润2.60/2.90/3.14 亿元，分别同比增长7.01%/11.60%/8.28%，对应26-28 年PE 为18.4/16.5/15.2X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期；食品质量及安全风险等