4Q25 利润略低于我们预期，1Q26 超我们预期，与春节错期有关2025 年收入24.43 亿元，同比+1.28%；归母净利润2.43 亿元，同比-16.68%。25Q4 收入6.34 亿元，同比-0.87%；归母净利润0.70 亿元，同比-8.75%。26Q1 收入7.39 亿元，同比+24.16%；归母净利润0.71 亿元，同比+5.48%。4Q25 利润略低于我们预期，1Q26 超我们预期，与春节备货错期有关。

2025 年鱼制品增长稳健，盒装9.9 元产品带动量贩渠道快速放量。1）渠道：我们预计2025 年零食量贩渠道占比达20%+，同比快速增长，主要与下半年导入9.9 元盒装鱼制品有关。我们预计1Q25 零食量贩渠道延续较快的增长。2）产品：据公告，2025 年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品及其他收入分别同比+7.3%/-11.9%/-6.5%/-4.0%，其中核心单品小鱼保持增长，禽类制品下滑主要与鹌鹑蛋下滑有关。

1Q26 收入增速较快，扣非净利率平稳。4Q25+1Q26 合计收入同比+11.2%，春节备货节点靠后1Q26 收入+24.2%更快，我们预计主要增量由零食量贩渠道放量有关，目前量贩渠道中小鱼产品为主，肉干其次，豆干产品在25 年末导入了零食量贩系统。

1Q26 毛利率/销售费用率分别同比-2.9/-2.8pct，主要与渠道结构变化有关，毛销差平稳。1Q26 政府补助同比下滑，导致归母利润率同比-1.7pct，扣非净利率8.9%，同比平稳。

发展趋势

展望26-27 年：26-27 年员工持股计划目标收入每年增速15%-20%，我们认为达成确定性高。2026 年零食量贩及新兴渠道有望保持快速增长，同时传统渠道1Q 也已稳住。扣非净利率有望保持平稳水平，政府补助存在一定不确定性。

盈利预测与估值

考虑到渠道结构变化对收入及毛利率影响，我们下调26 年利润22.8%到2.97 亿元，新引入27 年利润3.4 亿元。考虑到盈利预测调整但估值中枢略上行，我们下调目标价约18%到14 元，上涨空间约24%，维持跑赢行业评级，当前估值对应26/27 年17.1/14.9 倍P/E，目标价对应26/27 年约21/18.6 倍P/E。

风险

食品安全问题；新渠道增长不及预期；行业竞争加剧。