事件：公司2025 年营业收入为24.43 亿元，同比上升1.3%；归母净利润为2.43 亿元，同比下降16.7%，25Q4 营业收入为6.34 亿元，同比下降0.9%；归母净利润为6992万元，同比下降8.8%；26Q1 营业收入为7.39 亿元，同比上升24.2%；归母净利润为7125 万元，同比上升5.5%。

收入端，春节错期影响25Q4 收入表现，Q1 显著提速，25Q4+26Q1 收入同增11%。

1）2025 年：①分产品看，25 年公司鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现营收16.5/4.5/2.3/1.2 亿元，分别同比+7.3%/-11.9%/-6.5%/-4.0%，大单品鱼制品稳健增长。

②分渠道看，线上/线下销售分别实现营收3.4/21 亿元，分别同比-11.8%/+3.8%，线上渠道相对承压，线下渠道韧性凸显，截至2025 年末公司拥有超3500 家经销商，覆盖全国30 多万个终端，并与鸣鸣很忙、万辰集团等超100 家零食专营系统合作，覆盖超4.5 万家终端门店。

2）2026Q1：①分产品看，预计鱼制品、肉制品增速高于整体，豆制品双位数增长，鹌鹑蛋保持稳定；②分渠道看，预计线下增速高于整体，其中零食量贩渠道高增延续，预计占比提升至30%上下，线上受内容电商影响略微下滑，但货架电商同比已有改善。

利润端：毛利率下行&费率上行，盈利能力相对承压。

1） 2025 年:归母净利率同比-2.1pct 至9.9%，主因毛利率下行&费率放大：25 年毛利率同比-1.2pct 至29.3%，预计主因渠道结构调整、相对低毛利率渠道占比提升；销售/管理费率同比+1.1/+0.8pct，费率小幅上行预计主因公司加强品牌建设增加宣传及推广费用增加、加强终端市场建设（ 品牌推广费/ 服务费分别同比+25.5%/79.4%）。

2） 2026Q1:归母净利率同比-1.7pct 至9.6%，主因毛利率承压，费率下行存正向贡献：

26Q1 毛利率同比-2.9pct 至27%，1 是部分原材料成本有所上升，2 是相对低毛利率渠道占比提升；销售/管理费率同比分别-2.8/-0.6pct，预计主因规模效应释放，此外，Q1 其他收益同比-62%，主系政府补助减少。

坚守经营韧性，夯实发展底盘。展望2026 年，公司将聚焦高势能渠道，紧跟行业渠道变革趋势，深化重点客户战略合作，并制定更贴合渠道发展的产品战略。线下方面，传统流通渠道精耕细作、提升铺货覆盖，现代渠道聚焦优质客户、提升单店产出，会员渠道加速重点客户突破，零食专营渠道强化战略合作、精细化运营；线上方面，传统电商深度精耕、树立价格标杆，内容电商协同品牌传播与新品节奏，实现品牌声量与产品销量同步增长。

盈利预测：根据1 季报及公司股权激励目标，我们调整盈利预测，我们预计公司2026-2028 年收入分别为28.8、33.0、37.1 亿元（2026-2027 前值为29.62、33.46 亿元），同比增长18%、15%、12%，归母净利润分别为2.78、3.28、3.89 亿元（2026-2027 前值为3.46、4.13 亿元），同比+15%、+18%、19%，对应PE 为18、15、13 倍，维持“买入”评级。

风险提示：渠道开拓不及预期、市场竞争加剧、原材料价格与汇率波动、食品安全事件。