事件：公司发布20 25年年报和26年一季报。25年全年实现收入24.43亿元，同比+1.3%；归母净利润2.43 亿元，同比-16.7%；拟向全体股东每10 股派发现金红利3元（含税；考虑期中分红25 年全年分红1.76 亿元）；26Q1 实现收入7.39 亿元，同比+24.2%，归母净利润0.71 亿元，同比+5.5%；扣非后净利润0.66 亿元，同比+23%；25 年全年业绩符合预期，26Q1 收入超预期。

零食渠道带动高增长。1、分产品看，25 年鱼制品收入16.5 亿元，同比+7.4%，大单品深海鳀鱼收入规模创历史新高。禽类制品25 年收入4.5 亿元，同比-11.9%。豆制品25 年收入2.3 亿元，同比-6.4%，主要受渠道调整的影响。蔬菜制品25 年收入1.2亿元，同比+48.5%。2、分渠道看，25 年线下收入21 亿元，同比增长3.8%，已企稳并回到稳定增长趋势。零食专营渠道保持高速增长，大包装、盒装等新品类的引入有效提升客单价。传统流通渠道重回稳定增长，剔除鹌鹑蛋品类影响后基本盘稳健。线上渠道同比下滑12%，主要系公司观察到线上投流的投产比下降，主动收缩了部分低效业务所致。26Q1 亦呈现同样趋势，线下量贩渠道保持高速增长。

渠道变化叠加费用投放，盈利能力短期承压。1、25年、26Q1 公司毛利率分别同比下滑1.2、2.9 个百分点至29.3%、27.1%，毛利率下滑主要由于毛利相对偏低的零食渠道销售占比提升所致。25 年销售费用率上升1.1 个百分点至13.1%、26Q1 下降2.9个百分点至10.6%；管理费用率和财务费用率变动不大；整体费用率，25 年上升2.4 个百分点、26Q1 下降3.2 个百分点，主要与收入的增速直接相关。净利率分别下降2.2、1.8 个百分点至9.9%、9.6%。

核心品类优势稳固，新兴渠道拓展可期。公司核心单品深海小鱼基本盘稳固，通过产品升级和多规格包装匹配不同渠道，持续巩固市场领先地位。第二曲线鹌鹑蛋品类，公司通过推出“七个博士”等差异化产品应对竞争，并积极拓展定量装产品进入流通渠道，长期发展潜力仍在。豆制品、魔芋等潜力品类有望贡献新增量。渠道方面，公司积极布局新兴渠道，与会员制商超的接洽仍在推进中，有望成为未来重要增长点。同时，公司实施股权激励，业绩考核目标未来两年收入高增长，彰显管理层信心。

盈利预测。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.94 亿元、3.75 亿元、4.66 亿元，EPS 分别为0.65元、0.83元、1.03元，对应PE 分别为17 倍、14倍、11 倍。公司完善产品矩阵，随着大单品销量提升，规模效应逐步显现，盈利能力有望逐步改善。

风险提示：新品拓展或不及预期风险，原材料价格波动风险，食品安全风险。