百亚股份公布2024 年业绩：收入32.5 亿元，同比+51.8%；归母净利润2.88亿元，同比+20.7%，归母净利润略高于业绩快报（2.85 亿元）。同时，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5.5 元（含税），对应分红比例为82.08%，延续高分红政策。展望2025 年，我们认为百亚在核心五省的竞争优势不断强化，有望贡献稳健增长的利润和现金流；外围重点省份进入收获期，收入保持高增的同时有望陆续跨越盈亏平衡点；电商渠道不断提升精细化运营能力，有望实现收入高增与费用投放的有效平衡。维持“买入”评级。

益生菌系列大单品快速放量，电商渠道收入连续两年翻倍增长公司2024 年收入同比+51.8%，1）分产品看，自由点卫生巾收入30.36 亿元，同比+60.6%，其中益生菌系列产品收入增速更快，我们预计全年收入占卫生巾品类约41%、Q4 占比约46.6%；纸尿裤/ODM 收入分别0.93 亿元/1.14 亿元，同比分别-20.5%/-6.1%。2）分地区看，川渝/云贵陕/其他地区/电商营收同比分别+11.5%/+18.9%/+82.1%/+103.8%，其中，据尼尔森数据，公司在重庆/四川/云南市场份额排名第一，在贵州/陕西排名第二；外围省份（广东/湖南/湖北/河北/江苏等）经过前期推广后进入加速放量阶段；线上抖音/天猫/拼多多等平台多点开花，带动电商收入连续两年翻倍增长。

产品结构优化驱动毛利率提升，费用投放增加影响净利率阶段性承压2024 年公司综合毛利率为53.2%，同比+2.9pct，主因以益生菌系列为代表的中高端产品收入占比提升。2024 年期间费用率为43.4%，同比+6.5pct，其中销售费用率同比+6.5pct 至37.7%，主因公司加大市场推广和品宣推广力度，且Q4 卫生巾行业舆情阶段性影响费用支出增加；管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+0.2/-0.3/+0.1pct 至3.6%/2.2%/-0.1%，基本稳定。综合影响下，2024 年公司净利率为8.8%，同比-2.3pct。

盈利预测与估值

我们维持公司2025-26 年归母净利润为3.72、4.87 亿元，并引入27 年归母净利润6.57 亿元，同比增速分别为29%、31%、35%。参考可比公司2025年iFind 一致预期PE 均值32 倍，考虑到百亚从西南走向全国、成长空间可观，给予百亚2025 年35 倍PE，维持目标价30.3 元。

风险提示：品牌形象受损、行业竞争加剧、渠道拓展不及预期。