1Q25 业绩超出我们预期

公司公布1Q25 业绩：收入9.95 亿元，同比+30.1%；归母净利润1.31 亿元，同比+27.3%；扣非归母净利润1.29 亿元，同比+32.4%，业绩超我们预期，主因线下核心五省及外围省份收入均提速高增，同时利润率较高的线下川渝地区收入增速超预期、外围省份利润率优化，带动利润率超预期。

发展趋势

1、线下核心五省及外围省份收入均提速高增，益生菌等大健康系列产品持续放量。1Q25 公司收入同比增长30.1%，①分产品看：自由点卫生巾收入同比+35.8%至9.5 亿元，其中我们预计大健康系列产品收入占比进一步提升至近60%，带动件单价同比约+7%；②分渠道看：线下渠道收入同比+49.0%至6.50 亿元，其中外围省份收入同比+125.1%，环比4Q24 提速21ppt，延续24 年初以来逐季提速趋势；核心五省收入同比+26.7%，去年同期川渝低基数影响下亦提速增长；电商收入同比+8.6%至3.22 亿元，受315 事件影响有所放缓，但日销已呈爬坡恢复趋势，我们预计后续有望恢复较快增长。

2、剔除会计准则影响下毛利率同比稳定，渠道结构变化带动扣非净利率同比略有提升。1Q25 毛利率同比-1.0ppt 至53.3%，剔除会计准则影响后毛利率同比持平，主因毛利率相对低的外围省份收入占比提升，我们预计单渠道在产品结构优化下毛利率同比均有提升。费用端，销售费率同比-0.4ppt至34.0%，主因销售费率相对低的线下渠道收入占比提升；管理/研发费率同比-0.3/-0.5ppt 至2.4%/1.5%。综合影响下，公司净利率同比-0.3ppt 至13.1%，扣非净利率同比+0.2ppt 至13.0%。

3、看好公司迈向全国市场的中长期成长空间。展望后续，我们认为：①渠道端：线上随着315 事件影响逐步消退，Q2 起有望重回较快增长，目前4月至今自由点于抖音已重回卫生巾品类GMV 第一，同时天猫、拼多多平台排名提升目标明晰；线下渠道外围省份拓展顺利，组织架构持续完善，其中重点省份规模效应带动下有望陆续迈过盈亏平衡点，利润弹性逐步释放，同时第二梯队省份开拓快速推进，有望贡献增量；2）产品端：益生菌、益生菌Pro 大单品持续起量，且后续新品有望落地，带动产品结构进一步优化。我们看好国货卫生巾龙头全国化扩张的广阔成长空间。

盈利预测与估值

考虑到线下渠道增长超预期，上调25-26 年盈利预测7%/5%至4.0/5.0 亿元，当前股价对应25-26 年29/23x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及板块估值中枢上行，上调目标价17%至34 元，对应25-26 年37/29x P/E，有26%的上行空间。

风险

市场竞争加剧；原料产能供过于求；新品培育及品类拓展不及预期。