本报告导读：

2025Q1 百亚股份收入及利润高速增长，主要系线下渠道表现亮眼，尤其是非核心区域以外的省份表现突出，全国化进程效果显著。

投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。公司线下渠道表现亮眼，尤其是非核心区域拓展表现突出，公司业绩高于我们之前的预期，考虑当前行业经营趋势，我们上调2025-2026 年盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为0.89/1.14/1.44 元（2025-2027 年原0.87/1.13/1.45 元），参考行业估值水平，考虑到公司自有品牌业务全国化进程表现突出，产品结构持续改善，给予公司2025 年40xPE，上调目标价至35.51元，维持“增持”评级。

线下渠道收入高增，产品结构仍在改善。2025Q1 公司实现收入9.95亿元，同比+30.10%；归母净利润1.31 亿元，同比+27.27%；扣非后归母净利润1.29 亿元，同比+32.40%。分渠道来看，25Q1 公司线下渠道收入6.50 亿元，同比+49.0%，核心区域以外省份的收入同比+125.1%；电商渠道收入3.22 亿元，同比+8.6%。产品层面，25Q1自由点产品收入9.52 亿元，同比+35.8%，快于整体收入增速，这也意味着公司高端系列产品收入占比仍在提升。

销售费用率同比微降，毛利率受到收入结构影响。25Q1 公司归母净利率13.12%，同比-0.29pct；毛利率53.32%，同比-1.04pct，受到公司渠道结构和收入占比变化影响。费用端，25Q1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为33.99%、2.45%、-0.01%、1.52%，分别同比-0.43pct、-0.27pct、+0.14pct、-0.48pct。

现金流短期承压。25Q1 公司经营活动产生的现金流量净额691 万元，同比减少9066 万元。我们判断，或受到多因素影响，包括1）公司开展节日促销活动，未结算货款增加；2）公司预付电商平台充值款增加；3）公司预收客户采购货款减少。

风险提示：电商渠道修复不及预期，线下渠道开拓进程不及预期，销售费用投放超预期，产品改善及推新不及预期。