事件：百亚股份发布2025 年三季报。公司前三季度实现营收26.2 亿元，+12.8%；实现归母净利润2.45 亿元，+2.5%；实现扣非净利润2.38 亿元，+5.2%。Q3 单季度实现收入8.59 亿元，+8.3%，归母净利润0.57 亿元，-3.9%，Q3 电商下滑但降幅收窄，线下外围市场高基数下维持高增。

营收环比改善，盈利磨底，修复可期。前三季度，公司毛利率54%（-0.88pct.），归母净利率为9.32%（-0.93pct. ），其中，Q3 单季度归母净利率为6.58%（-0.84pct.）。费用端，前三季度公司销售费用率为38.38%（+0.97pct.)，Q3 单季度为42.43%（+0.92pct.)。短期盈利受损主要系电商营收下降&大促费用前置影响。

线上：Q3 下滑11.4%，降幅收窄，双十一打法明确。前三季度，电商收入9.3 亿元（-10.2%），Q1/Q2/Q3 营收同比+8.6%、-24.5%、-11.4%，降幅收窄。展望Q4，百亚聘请新代言人加码淘系平台，考虑公司电商战略调整，四季度电商有望延续环比改善趋势。

线下：Q3 增长27.2%，外围市场高基数下持续高增。前三季度，线下收入16.2亿元（+35.7%），Q1/Q2/Q3 营收分别+49%、+29%、+27.2%。其中，外围市场Q1/Q2/Q3 收入分别+125%、+123%、+94%，Q3 高基数下接近翻倍增长，看好线下市场滚雪球带来的规模效应和盈利爬坡。

投资建议：电商战略调整&盈利有望逐步修复，线下增长动能充沛，我们公司看好盈利修复与外围扩张。我们预计公司2025-2027 年实现营收37、46、56 亿元，同增14%、25%、22%，归母净利润3.2、4.3、5.5 亿元（考虑市场竞争及策略调整，调整盈利预测，25-27 年前次营收预测值为39.2、48.6、59.7 亿元，归母净利润预测值3.6、4.6、6 亿元），同增12%、35%、26%，EPS 为0.75、1.01、1.27 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险