本报告导读：

线上电商受渠道竞争策略调整影响暂承压，线下业务扩张稳步推进。

投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。我们维持公司盈利预期，预计公司2025-2027 年EPS 为0.86/1.15/1.47 元（前值1.05/1.32/1.60 元）。

参考行业估值，考虑公司业务全国化进程突出，产品结构改善，后续利润弹性相对突出，给予2025 年40xPE，对应目标价34.44 元，维持 “增持”评级。

外围市场保持高增，电商渠道暂承压。线下渠道方面，2025 年前三季度线下营收实现营业收入16.2 亿元，同比增长35.7%；外围省份发展迅速，营收同比增长113.4%；2025Q3 线下渠道营业收入同比增长27.2%，其中外围省份营业收入同比增长94.0%。未来，公司将继续加大对外围省份的资源投入，以更好地推进全国市场拓展节奏。

线上渠道方面，电商渠道前三季度因受舆情及平台策略调整的影响，营业收入和经营利润有所下滑；公司已积极采取应对措施，聚焦投入重点资源，积极调整策略打法，逐步改善电商渠道经营业绩。

产品结构升级稳步推进。从产品端看，2025 年前三季度公司自由点产品实现营业收入25.1 亿元，同比增长16.4%，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品增速表现优异。公司中高端系列产品收入占比持续提升，2025Q3 益生菌、有机纯棉为代表的大健康系列产品收入同比增长35.5%，公司围绕大健康卫生巾品类，坚持科学传播与精准人群定位，持续推出爆品（如有机纯棉）并升级迭代现有产品。

销售费用投放增加影响短期利润，线上线下打法持续更新迭代。

2025Q3 公司净利率6.58%，同比-0.84pct，主要品牌费用（含双十一种草）投入增加，以及电商平台策略调整期营收下滑，相关营销推广利于长期品牌力的构建，后续随着相关短期影响因素的淡化费用率有望恢复。线下方面，随着即时零售和多渠道等新型渠道的兴起，公司加快全国线下市场布局速度，且激励方向更偏重于规模化。线上方面，竞品品牌电商投入有所收缩，有助于缓解流量费用的白热化竞争，同时持续优化抖音、天猫等平台策略，重点投入传统电商（天猫、京东、唯品会、拼多多）以提升盈利能力。

风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。