事项：

公司公布2025 年三季报。25Q1-Q3，公司实现营收26.23 亿元，同比+12.8%；归母净利润2.45 亿元，同比+2.5%。其中，第三季度公司实现营收8.59 亿元，同比+8.3%；归母净利润0.57 亿元，同比-3.9%。

评论：

自由点延续增长势能，产品结构持续优化。前三季度，公司自由点产品实现营收25.07 亿元，同比+16.4%；其中Q3 实现营收8.20 亿元，同比+8.9%。产品结构方面，以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，Q3 同比增长35.5%，带动中高端产品占比持续提升。

电商渠道营收下滑，外围市场延续高增。1）线上渠道：受短期舆情、平台策略调整及市场竞争加剧影响，公司线上渠道收入承压，前三季度实现营收9.33亿元，同比-10.2%；其中Q3 实现营收3.41 亿元，同比-11.4%。2）线下渠道：

前三季度公司线下渠道实现营收16.24 亿元，同比+35.7%；其中外围市场发展迅速，营收同比+113.4%。单三季度，线下渠道实现营收4.91 亿元，同比+27.2%；而外围市场营收同比+94.0%，全国化拓展持续高速推进。

盈利能力略有波动，销售费用投入力度加大。25Q3 公司实现毛利率55.6%，同比-0.3pct，略有波动。费用端，公司三季度实现销售/管理/财务费用率42.4%/2.8%/0.01%，同比+0.9/-1.5/+0.06pct；其中销售费用率增长预计主要系公司加强品牌建设以及为双十一大促进行种草投入所致。综合来看，25Q3 公司实现归母净利率6.6%，同比-0.8pct。

投资建议：线上渠道逐步恢复常态，外围市场势能强劲。展望未来，公司品牌势能向上，大健康系列产品保持高增，核心五省竞争优势稳固，外围市场渗透率逐步提升，成长路径清晰。我们看好公司盈利能力随规模扩张逐渐改善。考虑到线上渠道仍处恢复阶段，我们调整公司盈利预测，预计25-27 年公司分别实现归母净利润3.3/4.4/5.7 亿元（25-27 年前值为3.6/4.8/6.2 亿元），对应PE为30/22/17X。根据DCF 估值法，给予目标价31.4 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。